前言
工程机械历来是国家发展的重要产业。中国工程机械产业在近15年来加速实现自主化，涌现出一批以三一重工、徐工机械、中联重科为代表的民族企业。经过多年艰辛耕耘，中国工程机械企业在产品、渠道、管理能力、供应体系等诸多方面都取得了长足的进步，逐渐具备了追赶甚至超越世界龙头的国际竞争力。
以工程机械中毛利率最高之一的产品挖掘机为例。根据工程机械协会数据，2005年国产挖掘机销量仅为4400台左右，2019年为14.85万台，同比增长38.06%，国产化率达到72.08%；2020年上半年国产挖掘机销量达到11.71万台，全年有望再创新高。2019年三一重工市场份额达到25.77%，稳居首位遥遥领先；徐工机械市占率也超过卡特彼勒5.41pct；曾经在中国市场占据第一名的日本小松如今也被柳工超越。由此可见，工程机械领域内的中国品牌正在加速完成对外资品牌的替代。
国产品牌崛起的本质，既是逐渐发酵的时间礼物，又是各方面实力汇聚的综合结果。我们立足今天，回首民族企业过去十五年的发展历程，以工程机械世界龙头卡特彼勒和中国龙头三一重工为对标代表，从产品、渠道、管理能力、供应体系等多方面探究中国工程机械企业的国际竞争力。我们认为，中国企业目前的综合实力已然不输国际巨头，部分方面甚至已经完成超越。凭借国内规模可观的市场空间和亟待开拓的国外市场蓝海，中国工程机械企业将会迎来新一轮发展黄金期。
过去20年国产工程机械行业经历了浩浩荡荡的国产化过程，从混凝土泵车、到汽车吊，再到工程机械皇冠产品——挖掘机，国内本土企业的竞争力提升明显。比较海外工程机械企业发展壮大的历程，我们概况中国工程机械企业的竞争力正在经历2个重要的时点变化：
竞争力第一阶段：以产品力和渠道力变现的时代；工程机械产品曾经是依靠进口的舶来品，产品力的迭代和渠道体系的搭建，走过了10年历程，目前国产品牌在产品力上已经无限接近，甚至某些机型略有赶超。代理商渠道体系经历了10年沉淀后，经过周期洗礼资本实力和市场抗风险能力更强。
竞争力第二阶段：以制造能力和成本体系为王的时代。当产品和渠道力逐步接近，下一阶段的竞争，会落实到制造能力和成本-供应体系的竞争。从2019年以来，我们观测到一个重要事实，根据工程机械协会数据显示，卡特彼勒从中国出口的挖掘机数量逐月增加，中国本土的制造成本优势让卡特重新调配了全球产能。以三一重工为代表的国产品牌，在2019年以后，加强数字化的投入，强化制造能力，完善供应链体系，增加零部件国产化比例，制造能力和成本体系优势在未来的全球化竞争中，会逐渐崭露头角。
以海内外龙头企业的比较看，我们对比了2019年三一重工和卡特彼勒的部分经营数据和财务数据，从结果来看，产品力和渠道力三一重工已经实现了超越。而从面向未来看，三一积极布局数字化，人均产出效率水平和资产周转速度，明显已经快于卡特彼勒。直观的比较，更加通透的显现出，国产品牌具备的国际化竞争力。
一、竞争体系 1.0：产品力和渠道力变现时代
（一）产品：国产品牌结构持续改善，性能强势提升
聚焦高毛利产品，核心业务取舍有道。工程机械是典型的多产品发展行业，企业的产品结构决定其当前的盈利中枢水平和未来的收入弹性高度。我们分析三一重工和卡特彼勒可以发现两家公司都选择了以挖掘机为代表的的当期高毛利产品作为每个发展阶段的主攻方向。三一重工的产品线经历了从单品向多品类扩张，再回归单品主导的演化过程。卡特彼勒同样也经历了产品结果不断优化调整的过程。公司对于开拓新的产品领域十分谨慎，必须选择高毛利且同现有产品能够形成互促作用的赛道。2019年公司工程机械业务营收占比为41.85%，核心业务地位进一步夯实。
中国工程机械企业产品种类齐全，更好满足客户多样化需求。挖掘机械是工程机械中毛利最高的产品之一，我们以挖掘机械来举例说明。挖掘机主要分为大挖（30吨以上）、中挖（20-30吨）、小挖（6-20吨）和微挖（6吨以内）。我们对目前国产品牌和外资品牌的产品系列分布进行比较。从微挖、小挖、中挖和大挖的分布来看，国产品牌已经和外资品牌基本持平，甚至某些领域的机型分布超越外资品牌。在中大挖机型领域，三一和徐挖表现最为突出，实现从30吨到70吨各个级别的产品全系列覆盖。
国产工程机械产品整体性能已不输国际龙头，部分参数实现超越。以挖掘机为例，国产挖掘机品牌在市场上的特点包括：速度快、出货多、省油、操作简便等。我们通过比对大挖领域中三一SY485H和卡特349机型、中挖领域中三一SY225H和卡特320机型以及小挖领域中三一SY155H和卡特313D2L机型，发现在参数上三一的产品性能已经达到了卡特彼勒的同等级水准。甚至在某些机型上，三一的动力性功能、节油性更加突出。加之二者在终端市场的价格差，让更多的客户逐渐从青睐卡特等传统外资龙头转向三一等国产品牌。
仅次于世界最大的起重机制造商利勃海尔。2019年徐工机械业务营业收入达到208.34亿元，同比增长32.31%，自2016年以来的年化增速达到56.07%。仅2019年一年，徐工起重机械事业部陆续推出五大系列63款产品，申报国内专利111项，授权海外专利15项共32件。
核心领域不断突破，市场份额持续抬升。中大挖是挖掘机领域利润率最高、技术含量最高的产品，其市场份额是对企业产品品质的直接考验。过去国内挖掘机难以突破中大挖领域，选择从小挖率先放量；而后各家企业在中大挖领域不断实现迭代，逐步打破国外垄断。我们对比了从2011年以来，每年3月份外资品牌和国产品牌在我国小、中、大型挖掘机领域的销量份额变化。2016年开始国产品牌在小挖领域的市场份额实现对海外品牌的超越；从2019到2020年之间，在中大挖领域实现超越。
产品品质提升来源于持续的研发积累，国产工程机械企业科研投入长期保持高位。以三一为例，2003年三一挖掘机项目有了独立的研发力量和厂房设施；2004年完成双比例阀、全电控负流量系统；2006年开始启动品质提升的A计划，半年之后实现智能控制，其省油、高效的优势逐渐显现，并且逐渐成为三一品牌挖掘机的亮点。（信息来源：《中国挖掘机产业五十年（1962-2012）》，陈正利，上海科学技术出版社）2019年三一研发费用达到36.44亿元，同比增长104.35%。徐工、中联重科、工等中国工程机械龙头企业的研发费用率也始终保持国际行业内领先水平。
（二）携手代理商共生共荣 15 年，本土代理体系独具特色
渠道能力成为核心竞争要素，主机厂与代理商共生共荣。作为全球第一的工程机械制造商，卡特彼勒最重要的竞争优势在于其代理商网络。卡特彼勒根基坚实的代理商为其业务拓展和长期稳定增长奠定了基础。除了美国军用和某些特定产品以外，卡特彼勒很少直接向最终用户出售产品，而是由公司的代理商将所有产品销售给客户。在困难较大时期，卡特甚至愿意降低利润来维持其代理商的生存和盈利能力。例如1992-1993年，卡特遭遇小松等对手的强劲竞争出现重大亏损，而代理商芬宁、特罗蒙德等业绩保持相对稳定，甚至保持上升态势；2008年金融危机后卡特业绩大幅下滑，而代理商业绩影响较小，并未出现较大波动。
高度忠诚的代理商筑起深度护城河，但也暴露出经营僵化、不思进取等问题。由于理商与卡特之间并不存在销售竞争关系，代理商因此成为了公司的战略及战略合作伙伴。很多代理商甚至是家族传承，与卡特保有紧密的世代情谊。卡特往往会鼓励代理商人员让自己的子女从事代理工作，并为其提供优质的工作岗位和代理培训，使得多年来卡特与代理商深度绑定，相互的忠诚度无可比拟。但另一方面，由于很多代理商是家族世袭，因此近年来部分代理商暴露出经营僵化、不思进取、沟通不畅等问题，阻碍卡特彼勒的全球化市场开拓步伐，因此招致卡特不满。根据公司官网数据，近年来卡特代理商数量呈下降趋势，逐步走向集中。卡特会对代理商的营销服务业绩和管理水平进行评估，削弱甚至直接取消表现不佳的代理商的代理资质，将市场划分给表现更好的代理商。
推动代理商提升售后服务能力，削平设备销售周期影响。根据Capital Reman的报道，自2011年卡特彼勒开始要求代理商提升售后服务能力，以此保证在下行周期内代理商也能通过售后服务业务来拓展收入和提升客户黏性。卡特彼勒设立了“吸收率”（the absorption rate）这一考核指标，其计算公式是代理商一年内售后服务业务的毛利润/经营的总费用，帮助代理商开拓零配件销售、维修、保养等售后服务领域的新蓝海。经过数年努力，代理商的售后服务能力得到大幅度提升，在一些新机销售市场空间较为饱和的地区售后服务甚至已成为代理商的主要业务。特罗蒙德售后服务业务营收占比保持连续3年提升，芬宁自2015年开始售后营收占比就已超过50%。2019年芬宁的售后服务业务收入达到28.59亿元，占比达到52.86%。
中国企业渠道体系迅速崛起，且逐渐形成本土特色。市场份额作为销售佣金考核指标，提高代理商销售积极性。目前中国工程机械领域一般以市场份额作为销售佣金金费率越高。市场化的阶梯式考核激励方式，给予了代理商充分的自主性，也提高了代理商销售该主机厂品牌产品的积极性，有利于中国工程机械企业加速抢占市场份额。
佣金数额屡创新高，激励代理商加大销售力度。以三一重工为例，公司通过提高广告宣传费用，鼓励二手机置换，提升售后服务等一系列方式，帮助代理商进行设备销售。2019年公司销售佣金金额达到30.6亿元，同比增长37.37%；销售费用中销售佣金占比达到55.75%，比去年同期提升5.66pct。一方面表明三一重工销售面利好，市占率提升因而销售佣金自然水涨船高；另一方面也表明公司持续给予代理商强激励，以期未来更好把握行业机遇，不断提高公司价值。
代理商实力连年攀升，奠定公司未来业绩基础。得益于国产工程机械企业产品性能好、市场认可度高、占有率高的优势，龙头公司的各重要代理商销量规模大，销售金额多，具备强大的资金实力。充足的资本有助于代理商宣传推广产品，拓展产业链上下游，发展物流、租赁、资产管理、特种设备改装、工程机械再制造等业务，进而形成正向循环，进一步提高主机厂产品的服务能力和市场地位。以三一重工的 重点代理商合肥湘元和江苏力好为例，两家代理商销售金额自 年行业新一轮复苏周期以来，逐年迅速提升，增长幅度极大。通过我们的模拟测算，到2019年两家代理商的销售金额已超过上一轮景气周期顶峰——2011年销售金额的2.5倍，表明近几年来代理商实力提升迅速，为三一重工未来市占率的提高奠定基础。
中国企业售后服务水平超过外企，有效提升下游客户粘性。工程机械的使用时长对于用户来说至关重要，遇到故障需要维修时如果因为售后服务水平低下导致停机时间过长就会给用户造成巨大损失。近年来中国工程机械企业高度重视提升自身的售后服务水平，三一提出“用偏执的态度，穷尽一切手段，将三一服务做到无以复加的地步”；中联重科和徐工等企业也纷纷承诺“实现15分钟响应，2小时到位，100%解决投诉，100%客户满意，24小时故障解决率>98%”。从服务网点的密度和服务人员、服务车的数量来看，中国企业在国内的售后服务水平远超卡特彼勒等外资企业。从长期角度来看，这将有力加强中国企业的客户黏性，进一步提高其销量和市场份额。
二、竞争体系 2.0：制造能力和成本竞争能力
过去的竞争体系1.0时代比拼的是产品力和渠道力，迈入2.0时代供应链体系和成本体系成为关键。中国工程机械产业经过多年耕耘，产品力和渠道力已经与国际先进水平不相上下。同时得益于本土核心零部件供应体系的突破，中国工程机械企业获得了显著的成本优势。以三一重工为代表的中国企业深入开展数字化智能化改造，帮助企业自身在降本增效方面更上一层楼。
（一）零部件国产化程度加深，为中国企业降低采购成本奠定基础
核心零部件逐步打破国外垄断，本土供应链体系补充重要一环。中国工程机械产业早期发展桎梏之一是缺乏供应链体系的支持，核心零部件全部依赖海外进口，例如发动机、泵、阀、行走马达、回转马达等。在过去的15年的沉淀过程中，国内本土体系的供应链羽翼渐丰，为国产挖机品牌的崛起做出了不可磨灭的贡献。我们以恒立液压和艾迪精密的液压件产品为例，2017年以后由于外资品牌的供应能力有限，国产品牌液压件开始大规模导入国内挖机生产体系。可以看到近年来两家公司液压件业务收入持续提升，2016年开始恒立液压的液压泵阀收入基本以每年翻倍的速度增长。2019年恒立液压泵阀收入达到11.61亿元，同比增长142.62%。
技术简单的零部件逐步实现企业自产。国产挖机品牌的供应链体系主要包括：自主生产和外购部分。工程机械产品生产所需的原材料主要为关键零部件及钢材，其中材、发动机、液压系统（含泵、阀、马达、油缸）、电控系统等。目前来看，国产品牌包括发动机、油缸、主阀、行走机构和回转机构等均需要外购；而一些制造技术相对简单的零部件，例如铲斗、显示器等，公司已经可以实现自产。
我们再以混凝土泵车的零部件国产化为例。混凝土泵车发源于德国，中国的发展较欧美品牌晚了50年左右的时间。在我国产业发展初期，底盘、臂架等基本全部依赖进口，中国企业只是完成组装，因此不算是严格意义上的国产品。经过多年耕耘，中国企业在诸多底盘、油缸、液压接头、减速机、回转轴承等关键领域都有了长足展，国内生产的混凝土泵车的零部件国产化率顺势提升，因此也在不断推动国产混凝土泵车生产成本下降，进而获得更大的竞争优势。
本土供应链体系得到强化，为国产工程机械企业带来显著成本优势。以液压件为例，液压件占挖掘机生产成本大约15-20%。我们按照液压件占挖机成本16%进行测算，如果国内液压件企业相对海外液压件企业价差达到30%，则对挖掘机的成本体系下降幅度将会达到4.6%。2018年以来行业的挖掘机价格战，很大程度上来自于国产挖机品牌生产成本的大幅度下降 。随着国产供应体系的完备，其对成本压缩贡献愈发明显，和外资品牌比起来国产设备在终端价格方面将获得更大优势。
中国具备成本低廉优势，吸引卡特彼勒逐步打造在华供应链。卡特彼勒在中国的第一家本地供应商是从1995年开始合作的徐州巴特工程机械股份有限公司。随着中国供应商产品质量水平提高，从2000年起中国供应商开始同时给卡特彼勒在中国和海外工厂供货，实现了卡特彼勒在华供应体系的全方位提升。根据中国工程机械信息网的数据，目前卡特彼勒的中国供应商数量已经超过300家，颇受客户欢迎的卡特爆款产品CAT320液压挖掘机90%以上的零部件实现在华采购。
卡特彼勒中国工厂出口份额提升和人均产值更高，证明国内生产具备成本和效率优势。从2017年底开始，卡特彼勒中国工厂产品的出口销量持续增长，出口占国内总出口的比例大幅度提升，内销比例逐渐下滑。其中的核心原因在于国内生产的挖机更具备成本优势。近年来卡特彼勒亚太地区的员工人均产值始终高于北美和EAME地区（欧洲、非洲和中东），显示出在以中国为代表的亚太地区更加勤劳和高素质的产业工人能够帮助工程机械企业进一步提高生产效率，创造更可观的效益。
（二）人均产出跻身世界一流，面向未来竞争充满信心
数字化助力企业提高效率，中国企业人均产出已赶超卡特彼勒。数字化对工程机械企业最直接的影响就是提升效率降低成本。数字化改造后三一重工等企业的人均产出持续提升，2019年三一和徐工的人均产出分别达到58.79和58.71万美元/年，已经超过卡特彼勒的52.59万美元/年。
数字化和智能化改革增强中国企业盈利能力。我们发现2019年以卡特彼勒和小松为代表的的欧美系和日韩系工程机械企业的毛利率和净利率都有所下滑，而中国工程机械企业普遍呈现提升态势。三一重工以32.7%的毛利率和15.2%的净利率全方位领先业内。数字化制造过程帮助企业有效控制生产成本和各项费用，使得中国企业在盈利能力方面优势增强。
我们以挖掘机为例对三一重工的成本体系和费用体系进行测算，按照挖掘机的收入占比对公司的销售费用和管理费用（含研发费用）进行分拆，与公司实现的挖掘机销量之间的比值进行测算，发现 ：
成本端。从2015年以后，公司的单台挖掘机生产成本开始单边下行，到2018年底，单台挖机生产成本下降到了25万元左右，2019年小幅回升至27.9万元，主要原因是公司中大挖产品占比提升带来的均价和成本同步上行。2018年相对于2015年单台挖机生产成本下降了40%，这得益于公司更高的生产组织效率。
费用端。单台挖掘机的销售费用和管理费用从2016年开始迅速下滑，2019年公司单台挖机销售费用为3.30万元/台，比2016年高点下滑38.75%。单台挖机管1.23万元理费用为 /台，比2015年高点下滑76.58%。
数字化制造促进企业固定资产周转率逐步提高，获利能力明显增强。卡特彼勒的固定资产周转率水平始终比较平稳，连续多年保持在2.5-4.5区间内。三一重工固定资产周转率自2015年开始逐步提升，2018年已经超过卡特彼勒，2019年达到近九年来最高值的6.73，显示企业的获利能力得到大大加强。
三、管理能力：历经风雨，百炼成钢
优秀企业追逐的是产品力和市场份额，而卓越企业是依靠管理让基业长青。三一重工从2003年到2012年的10年，我们认为其具备优秀企业的主要特征：高市占率、多元化产品、盈利能力位居行业前列等。但三一重工等中国龙头是否已经成为了像卡特彼勒一样的卓越企业？我们认为，判断一家企业是否卓越的重要依据是该企业在行业周期洗礼和生死淬炼中展现出的管理能力。
我们对比了卡特和三一在危机中的应对举措，发现卡特的经验能够带给三一等国内企业鲜活的管理借鉴。三一重工从2012年后经历了行业第一次大幅度调整，核心产品毛利率下滑，公司盈利能力衰退。但是公司展现出了灵活敏锐的判断力和强大高的执行力，促进企业竞争力发生质变，继而在行业风雨中化危为机。高水平的管理能力将推动三一重工等中国工程机械龙头迈向卓越企业的道路，穿越周期历练而业绩稳定。
（一）危机来临前未雨绸缪，严控风险主动收缩
从过往危机中总结经验，未雨绸缪主动卸载杠杆。早在2005年卡特彼勒的管理层就通过过往危机中吸取经验，推动公司在经济周期波动之前未雨绸缪。公司制定“低谷期战略计划”，应对今后可能来临的经济低谷。该计划的核心内容之一就是努力降低公司的杠杆率。2008年金融危机爆发后，由于滞后效应因此其影响并未第一时间波及工程机械行业。但公司管理层提前应对，主动将公司负债率由2008年的9.25大幅降低至2019年的4.65，此后基本始终维持在5以内的水平，以保证公司能够安全从容度过艰难时期。
努力降低有息负债，夯实报表有力应对下行周期。 由于经历过此前下行周期的惨痛，中国工程机械龙头企业持续加紧修复资产负债表，为可能的需求下行做尽可能充分的准备。以三一重工为例，公司各类有息负债总和在1Q16达到相对高值269.98亿元，之后一路下降，至1Q20公司有息负债总额已不足120亿元。
我们用公司资产负债表上的负债端和账面现金类资产的余额来衡量有息净负债规模。公司有息负债规模在2015年达到高点后持续回落，2018年首次转负，2019年降低至-67.25亿元。伴随着公司有息净负债大幅度降低，公司财务费用也呈现逐步下滑的趋势，2018年公司财务费用仅为1.36亿元，2019年为-0.46亿元。
推动库存出清，促进公司向低库存甚至零库存转变。卡特彼勒2019年底的存货金额比2018年大幅减少24亿美元，同比下降27.57%；根据《卡特彼勒之道》一书的数据，最高峰时存货总值一度下降超过30亿美元。三一重工在2012年开始逐渐控制自身库存，到2015年连续4年库存金额呈下降趋势。库存的下降能够有效缓解企业压力，使得企业轻装上阵应对危机和挑战。
（二）裁员降薪壮士断腕，大力推动减费增效
下行周期中采取裁员措施，有力帮助企业节省开支。2008年全球金融危机爆发后，卡特彼勒生产经营遭遇严峻挑战。公司经过慎重考虑后决定在全球发起大幅裁员计划，2009年员工人数相比2008年减少近2万人，约为总员工数的16.9%。根据《卡特彼勒之道》书中数据，某些关键时期卡特的员工数曾减少3.5万名。三一重工在2012年后面临行业下行压力，连续两年共计裁员68.9%，直到2016年开始员工总人数才开始缓慢回升。公司在内部开展对员工的交叉培训，保证特定情况下员工可以适应多个工种。
减少开工工时甚至关停工厂，逐步转向大量小型工厂。困难时期卡特彼勒会采取减少工时甚至关停工厂的方式来压缩成本。 2009 年 7月，卡特彼勒将位于伊利诺伊州的平地机工厂关停整整一个月。同时公司积极协调生产资源，逐渐转向大量小型工厂，尽量缓解由于裁员和关厂而带来的压力。
高管降薪以身垂范，节约支出同时提振士气。2009年卡特彼勒决定全体高管降薪，2008年的3145 高管薪酬总额由 万美元下降至1592万元，同比下降49.4%。面对行业承压的形势，三一管理层同样做出了降薪的决定。高管薪酬总额由2013年的3033万元下降至2016年的1681万元，连续三年累计下降44.6%。高管降薪为企业全体做出表率，向全体员工释放出需要同甘共苦的信号。
全力推动精益生产，关注效率提升和成本降低。20世纪80年代末开始，卡特彼勒公司业绩陷入泥淖，1992年公司确认亏损22亿美元。此后公司开始严格控制生产成本，强化核心零部件全生命管控，终于实现成本与收入的比例连续多年下降。2001年卡特彼勒将六西格玛（Six Sigma）管理体系引入公司，重点开展杜绝浪费、匀速运转等重点整治工作，致力于通过改进生产效率来实现利润增长。该项目在第一年获得的效益就超出了实施成本。三一确定“嫉慢如仇”为企业格言，在全集团内部推行早会政策。每个部门都将提升效率和降低成本作为重点任务进行专项突破。1Q20三一重工的管理费用率下降至2.52%，比2001年减少11.59个百分点。
压缩固定资产和在建工程，减轻公司经营负担。面对全球金融危机的挑战，卡特彼勒在评估行业发展走势后做出大幅削减资本支出的决策。 2009年公司资本支出为72亿美元，同比大幅下降38.37%。2010年小幅提升至25.86亿美元，直至2011年开始行业逐渐走出金融危机阴影，公司资本支出才回归较高水平。
从2013年以来，三一重工连续7年缩减公司资本开支。1Q20公司固定资产账面净额为103.54亿元，相对于2019年继续保持下降。我们用在建工程和固定资产的总和来衡量公司资本开支的总体水平，从2009-2019年的10年可以看出，2009-2013年公司一直处于增加资本开支的上升阶段；2013年后公司每年都在缩减资本开支，降低固定资产的投资规模。随着公司收入规模的回升，公司固定资产周转率大幅度提高。2019年公司固定资产周转率达到6.73，恢复到了2010年以来的最高水平。
（三）现金为王改善资产质量，行业回暖实现王者归来
经过行业洗礼后，现金为王成为企业重要举措。我们选取企业的现金及现金等价物与流动负债的比值作为衡量企业现金比率的依据。卡特彼勒在2008年金融危机后，高度重视自身现金储备情况，一年之内现金比率由10.50%上升至25.23%，同比提高14.73pct。三一重工吸取了卡特彼勒在危机应对时的经验，在行业周期内始终高度重视在手现金，严控风险保障企业流动性。公司现金比率连续多年基本维持在30%左右的水平，2017年曾短暂下滑至17.86%，2018年则大幅提升17.46pct至35.32%。
经营性现金流创历史新高，彰显公司业绩趋向扎实。2019年三一重工实现经营性现金净流量13.27亿元，同比增长26.01%，连续两年创历史新高。且公司经营性现金流净额始终高于当期归母净利润，这与2011年公司经营性现金流净额仅为归母净利润的26%的境况形成鲜明对比，显示公司经营质量得到进一步优化。从趋势上看，公司的经营性现金流净额和净利润规模正在逐渐收敛。
从应收账款周转率角度看，卡特彼勒近十年来应收账款周转率始终维持在6-7的区间内；三一重工应收账款周转率由2015年的低点1.15连续攀升至2019年的3.61，显示其应收账款风险控制收效明显。
收紧信贷政策，回归价值销售。工程机械行业过去普遍实行相对激进的销售方式，当遭遇到行业需求下行后往往会暴露出较大风险。2013年开始三一重工逐渐回归践行价值销售的策略，明显收紧信贷政策。截至2016年末，公司信用销售（融资租赁、至2016年的15%左右。2016年，三一重工公告向控股股东三一集团转让了共计62.12亿元的应收账款，其资产主要包括两类：一类是分期已逾期的应收账款；另一类是向融资租赁公司或按揭贷款银行垫付的租金、贷款本息形成的应收账款。公司在行业下行阶段最早响应并及时调整经营策略，因此也能够在行业回暖阶段率先实现业绩复苏。
表外或有事项负债规模稳定，公司经营质量进一步优化。由于销售过程中采用信用销售的模式，公司会形成表外的或有事项。2012年以来，三一重工表外或有事项负债规模连年下降，2017年降至86.85亿元，不到2012年的四分之一。2018和2019年公司或有负债有所提升，主要原因在于公司积极使用第三方融资租赁的销售模式以及公司销售收入规模的持续增长。在价值销售的前提下，融资租赁销售模式有望改善公司现金流水平。若严控成交条件，未来发生风险的概率较低。
公司垫付逾期款项连续降低，客户违约比例正在减小。2019年底公司代客户垫付的逾期款项合计为13.3亿元，同比降低43.02%。逾期率下降至5.70%，同比减少9.23pct。这表明虽然公司表外或有事项有所回升，但是实际上客户正在产生违约的比例却在减少。显示出在公司价值销售的影响下，客户的实际还款能力在增强，客户还款能力越强，公司承担的实际风险就更小。
实际风险敞口水平再创新低，显示公司风险控制卓有成效。我们用表外或有负债总额和应收账款金额之和与营业收入的比值来衡量公司整体的实际风险敞口比例水平。2019年公司的风险敞口比例约为59.66%，相对于2018年继续下滑。达到了最近10年来的最低水平。表明公司在经营过程中，实际风险远小于表观数据呈现的水平，公司风险控制方面的努力取得明显效果。
弱化长鞭效应，蓄力王者归来。卡特彼勒在行业低谷期往往会通过与其上游供应商，避免因为需求的少量增加导致供应链末端的零部件和原材料需求出现巨大波动。根据《卡特彼勒之道》一书，在“大萧条”时期，卡特彼勒督导其主要供应商，确保他们不会被淘汰。2010年公司通知几家钢铁供应
商，表示即使卡特的销售额没有显著增长，公司的钢铁采购量仍将达到往期水平甚至翻倍。卡特这样做的目的有二：一是2009年卡特大幅削减库存，如今即便销量没有回升，公司仍需补充库存；二是一旦经济状况转好，公司要确保供应商有能力满足其增长的采购需求。卡特帮助供应商削峰填谷，避免大的需求波动，因此在行业回暖之初就可以全力投入生产经营，尽快实现王者归来。
三一重工也与上游供应商保持良好合作关系，应付账款周转天数保持业内较低水平。三一重工的应付账款平均周转天数基本上长期低于同行业企业，平均付现期在40-80天之间波动。三一向来不压供应商的款项，与供应商保持友好的关系，由此获取产业链的优先供应，这一点在行业复苏初期显得尤为重要。
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