一、投资聚焦：科技产业 2021 年下半年投资策略

数字化进程加速，ToB 领域的企业数字化料将孕育更多投资机会。数字基础设施和数 字化转型方面：5G 与云计算是数字化的基础设施，我国 5G 发展全球领先，领先的云平台 和 IDC 厂商增长趋势向好；软件 SaaS 是数字化的载体，传统软件龙头转型加速。下一代 科技硬件方面：AIoT 是数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落； 智能汽车与智能驾驶是未来十年 AIoT 时代最大的单品市场机遇。互联网方面：关注头部 公司投资布局下一代数字化机遇，以及围绕 Z 世代开展创新应用的新锐互联网公司。未来 6 个月，建议重点关注的领域包括：数字化基础设施、软件 SaaS、产业互联网和软件开 发外包、AIoT 和智能汽车、半导体、互联网等。

二、2021 年初以来全球科技市场回顾

科技板块整体表现疲软

2021 年初至今，A 股&港股科技板块疲软，美股科技板块整体上涨，表现均弱于大盘。 年初至今，沪深 300 下跌 3.61%，中信电子、通信、计算机指数分别下跌 7.87%、15.13%、 10.58%，在中信证券一级行业 30 个分类排名中分别处于第 25 名、第 27 名、第 28 名， 三个板块的涨幅均弱于沪深 300。港股方面，恒生指数上涨 2.87%，恒生科技指数下跌 9.21%、恒生咨询科技业下跌 8.30%；美股方面，标普 500 上涨 10.54%，标普 500 信息 技术上涨 3.55%、标普软件与服务上涨 7.62%、标普半导体上涨 3.12%、标普科技硬件上 涨 2.00%，整体来看，美股科技板块走势也弱于大盘。

A 股科技：整体向下，表现分化。2021 年以来，上证指数下跌 0.90%、创业板指下 跌 1.51%，A 股科技细分子领域表现弱于大盘。从长周期来看，2011 年以来，中信电子、 中信计算机累计涨跌幅仍处于前列，分别达 151%、104%；中信通信、中信传媒累计涨跌 幅分别为 41%和 12%。

估值方面，年初以来 A 股 TMT 行业估值整体在平均水平以下。分行业来看，目前计 算机的市盈率中位数为 40 倍，低于历史 61 倍的均值水平，处在 8%的历史分位水平；电 子行业的市盈率中位数为 40 倍，低于历史 50 倍的均值水平，处在 14.8%的历史分位水平； 通信行业的市盈率中位数为 32 倍，低于历史 53 倍的均值水平，处在 2.3%的历史分位水 平；传媒行业的市盈率中位数为 16 倍，远低于 43 倍的均值水平，处在 6%历史分位水平。

个股方面，安防、面板、计算机软硬件等细分领域龙头公司涨幅领先。2021 年以来， 安防、面板等细分领域累计涨幅靠前。安防行业，受益于国内疫情影响基本消除，政府端 需求加速回暖，春节前后大项目继续保持加速落地的节奏，行业需求逐渐复苏。面板行业， 需求端受益于宅经济带动加之财政刺激政策持续，在线教育/办公需求强势，同时叠加补库 下游备货积极，中大尺寸面板供需趋近带动价格上涨。

港股科技：市场风格切换，科技板块显著回落且跑输市场。目前，港股汇聚了中国主 要的科网巨头：腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、小米集团等。在疫情影响和海外 流动性大幅宽松背景下，科技互联网巨头整体受益于线上化需求提升，保持较高的业绩增 速，且抗风险能力强、确定性较好，享受流动性溢价。自年初以来，港股科技整体涨幅较 大，恒生科技最高幅度达 30%。进入 2 月底以来，新冠疫苗大规模接种，疫情得到有效控 制，全球经济复苏，通货膨胀预期升温。同时，伴随着金融监管行动的落地，资金由科技 板块向周期板块&低估值的板块流向，市场风格切换明显，科技板快显著跑输市场。

个股方面，2021 年至今，港股科技板块中，市值超过 200 亿港元，涨幅靠前的公司 为联想集团、中国电信、联想控股、心动公司、中国移动、网易等。受益于低估值，以及 疫情催生出居家办公&云服务的需求，PC/数据服务中心硬件提供商联想集团&联想控股等 领涨港股科技股板块。

美股科技股：美债利率上行导致科技板块整体估值下行。2021 年 2 月中旬以来，受 益于疫情在一定程度上放缓，经济复苏，投资者担心美债利率快速上行，导致高估值科技 股波动较为明显。截至 5 月 11 日，标普 500 上涨 10.54%，标普 500 信息技术上涨 3.55%， 大幅低于标普 500 10.5%的涨幅。

美股科技股的估值方面，标普 500 信息技术指数整体估值约 28 倍，处于过去十年最 高的区域。同时当前 FAAMG 整体估值约 34 倍，（若扣除亚马逊整体估值为 27 倍），处于 历史中枢的上沿。

美股科技个股方面，科技巨头、SaaS 半导体芯片等领域龙头涨幅靠前。源于宏观经 济的复苏，以及疫情后企业数字化、云化进程加速等，科技巨头谷歌、微软、Facebook， 以及半导体硬件龙头英特尔、英伟达等公司表现突出。

三、2021 年下半年展望

A 股：企业数字化转型加速

从 2C 到 2B：数字化转型加速。新冠疫情显著加速了全行业的数字化进程，在 2C 领域，随着互联网增速放缓， 部分互联网巨头开始拓展数字化转型领域。在 2B 领域，企业的数字化转型正加速推进： 半导体、5G 与云计算、软件 SaaS、智能汽车与自动驾驶、物联网与产业互联网等技术的 综合应用，将驱动千行百业的数字化转型。我们认为，数字化转型是下一轮科技红利的关 键，也是中国未来国际竞争力的关键，料将孕育重大产业投资机会。

数字基础设施和数字化转型：关注 5G、云计算、SaaS 和产业互联网。我们认为：当 前节点，伴随着数字化进程显著加速，5G、云计算、SaaS、产业互联网等细分子领域将 成为全球下一代科技红利的争夺点。

1）5G：数字化转型的网络基础设施。联接能力提升是社会数字化转型的基础，5G 给联接密度和速度带来革命性提升，我国 5G 发展全球领先。自 2020Q1 以来，在竞争缓和、5G 渗透率提升的推动下，中国联 通的移动用户 ARPU 连续 4 个季度环比回升至 44.6 元。基于网络、客户等优势，中国联 通的产业互联网业务亦有望持续快速发展。

2）云计算与 IDC：数字化的算力基础设施，持续快速增长。数字化时代，数据爆发 导致算力需求激增，云计算的市场前景长期向好。 阿里、腾讯等互联网平台，在云计算领域的拓展取得成效，占据领先地位。此外，在资源 储备、运营效率和客户基础等方面占据领先优势的专业 IDC 龙头，增长趋势持续向好。

3）软件 SaaS：数字化的载体，传统软件龙头转型加速。SaaS 方面，云计算技术革 新与商业模式升级为国内软件企业带来投资机遇。国内传统软件龙头的 SaaS 化进程，得 到企业数字化、云化、国产化的共同推进，有望取得更大的突破。工业软件方面，据 Gartner 数据，2019 年我国市场规模达 1720 亿元，2012-2019 年的 CAGR 为 20%，但市场规模 全球占比只有 6.4%，提升自主化实力刻不容缓，细分龙头料将迎来新的发展阶段。

4）半导体：数字化的原材料，叠加国产替代，长周期景气可期。在全球经济复苏和 数字化需求提升的带动下，WSTS 预计 2021 年全球半导体销售额将达到 4883 亿美元、 同比+10.9%，叠加供给不足，今年以来行业普遍缺货，我们预期缺货涨价状况有望延续至 2022 年，晶圆代工、功率器件、封测和 MCU 细分龙头公司盈利能力有望持续提升。中长 期来看，在中美再平衡大背景下，半导体国产替代持续加强，领先的设计、制造、设备和 材料龙头将持续受益。

下一代科技硬件：AIoT 和智能汽车。当前我们正处于两轮科技红利之间，5AIoT （5G+AI+物联网）将成继移动互联网后，下一轮科技红利最大的机遇。智能手机和移动互 联网连接数趋于饱和，但伴随 5G、wifi、AI 等技术发展、成本下降，以及场景逐渐成熟， 物联网的机遇才刚刚展露。智能汽车在物联网各应用场景中率先落地，其投资机遇亦值得 重点关注。

1）AIoT：数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落。智能终 端方面，全球智能手机出货量 2017 年以来稳定在 13-15 亿台，疫情导致的在线办公和线 上教育等推动 PC 出货量重回 3 亿台，在智能手机和 PC 领域的投资机会主要来自于部分 龙头厂商的市场份额提升；而 AIoT 领域的创新，则是更大的增量市场机会。 智能耳机、智能音箱、智能手表为代表的个人终端渗透率快速提升，AR/VR 趋势向好，国 内终端厂商全球领先，供应链方面从芯片设计、零部件到组装厂商均有全球最强的细分龙 头，有望持续受益。同时，在万物互联时代，通信连接和智能化需求提升，在 PC、车载、 能源、安防、智慧城市、工业等领域的通信模组渗透率快速提升，各类智能终端对智能控 制器的需求大幅提升，中国龙头厂商凭借供应链配套优势、工程师红利和市场优势等在全 球市场份额提升，有望保持较高的成长性。

2）智能汽车与智能驾驶：未来十年最大的单品市场机遇。电动化和智能化是汽车行 业的确定性方向，我们预计到 2025 年中国和全球电动汽车销量规模分别达 700 万辆、1500 万辆，CAGR 分别为 36%、39%。中国造车新势力初具规模，科技公司入局和传统车企转 型亦带来新的投资机遇。产业链方面，汽车智能化主要包括自动驾驶（与外界环境交互） 及智能座舱（与驾驶员、乘客交互）两大方向。我们建议重点关注车载摄像头、汽车芯片、 智能座舱等细分行业龙头。

消费互联网的转型与创新：关注互联网平台参与数字化转型，以及围绕 Z 时代的创新。

1）互联网巨头参与数字化转型：有望打开中长期成长空间。移动互联网增速放缓， 部分互联网巨头开始拓展数字化转型领域。腾讯在 2021 年成立可持续社会价值事业部 （SSV），首期投入 500 亿元，对包括基础科学、教育创新、碳中和、公益数字化等领域 展开探索；阿里亦在 FY2021Q4 季报中宣布将 2022 财年所有增量利润及额外资本用于支 持平台商家、投资于新业务和关键战略领域。互联网巨头参与数字化转型，有助于打开中 长期成长空间，但可能在一定程度上影响中短期盈利能力。

2）围绕 Z 世代结构性人口红利布局，建议关注游戏、社交、在线营销及渠道、视频 等细分领域中的投资机会。Z 世代主要由 95 后和 00 后群体组成，我们根据国家统计局的 1995-2009 年出生人数估算，我国 Z 世代群体规模目前可达 2.64 亿人，其物质和精神条 件更加富足，对于互联网产品的消费能力和消费观念得到重塑。游戏方面，年轻向游戏异 军突起，相关渠道议价能力强，同时二次元、女性向游戏用户和市场空间打开。社交方面， 需求和交互表达欲强烈，以 Soul 为代表的 Z 世代社交应用价值凸显。营销方面，短视频 和电商直播成为内容营销的主流形式，营销价值凸显，建议关注围绕游戏、社交、在线营 销及渠道、视频等细分领域中的投资机会。

美股：自下而上的选股逻辑，关注性价比

短期配置策略：自下而上，关注性价比、业绩确定性。目前市场对于美股科技股的主 要担忧因素包括：利率上行预期、偏高的估值、拥挤的交易等。我们倾向于认为，短期美 股科技股虽波动放大，但并不存在系统性风险，市场机会更多来源于自下而上的结构性& 个股机会，主要缘于：经济复苏周期中基本面的支撑，以及 FED 相对审慎政策路径等。 结合性价比、盈利确定性等自下而上筛选个股，是当下最为可行的策略：

估值：目前标普软件、硬件、半导体 PE 水平均处于过去 10 年期的历史高位， 缘于利率上行、业绩层面相对不占优等约束，板块整体仍存在持续估值收缩压力。

业绩：预计部分受益于疫情的板块（互联网应用、在线办公等）将因为疫情后用 户使用强度的降低、去年偏高的基数等，在今年面临业绩增速回落的压力，而部 分顺周期的板块，则会受益于宏观经济的复苏，预计科技板块整体将呈现明显的 业绩分化。

1、互联网：在线广告作为典型的顺周期板块，将显著受益于当前宏观经济的持续复 苏，疫情带来的在线用户与线上流量增长；电商变现能力强化，去年的疫情显著提升欧美 电商市场渗透率，并推动 FMCG 等高毛利率品类的线上渗透率，facebook、谷歌等流量 平台有望从中持续受益。同时电商、流媒体、网络游戏等板块今年业绩增速将会因为用户 线下活动的恢复而大概率承压。

2、软件服务：社会经济活动的逐步恢复正常，受益于疫情的在线办公、虚拟桌面&VPN、 电商 SaaS 等相关板块预计今年将会因为较高的基数、疫情消退等业绩承压，而受疫情影 响明显，下游客户以 SMB 为主，或产品销售&交付周期较长的软件 SaaS 企业，将会在 经济复苏阶段显著受益。整体而言，考虑到美股软件板块较高的订阅模式占比，在宏观经 济的复苏周期，预计软件板块业绩弹性亦将整体弱于其他科技子板块。

3、硬件&半导体：作为典型的顺周期板块，硬件&半导体企业业绩和宏观经济走势紧 密正相关，同时温和的库存水平，将使得主要企业获得良好的定价能力。在行业之外，我 们看到北美云计算的资本开支有望在 Q2 出现明显回升，叠加企业市场需求的恢复，预计 将会对 IT 硬件板块构成良好的支撑。

市场充分调整后关注方向：软件、IDC 等。短期来看，我们判断，高估值的软件 SaaS 板块，以及对利率极为敏感的 IDC 板块仍将承受持续的压力，但若本次美股高估值科技股 因为利率上行而充分调整，亦会创造极为理想的配置机会。

软件：“软件吃掉世界”的预言正在不断成真，同时软件在劳动力成本不断攀升 背景下成为企业提升运营效率的主要手段之一，Gartner 预计全球软件市场 2019~2024 年的复合增速为 7.7%，显著高于其他子板块。同时疫情后，我们相 信，企业将更依赖通过软件层面的投资，以实现企业自身运营效率持续提升。

IDC：作为典型的 REITs 资产，板块将受益于全球在线数据流量的持续快速增长， 但板块短期预计将受制于美债利率上行。

四、数字基础设施和数字化转型：关注 5G、云计算、SaaS 和产业互联网

5G：数字化转型的网络基础设施

1）5G渗透率提升，中国联通的移动用户 ARPU提升。在竞争缓和、5G 渗透率提升的推动下，中国联通的移动用户 ARPU 连续 4 个季度环比回升，自 2020Q1 的 40.0 元上升至 2021Q1 的 44.6 元

2）5G 推动 To B/G 数字化转型业务快速增长。5G 时代，主要有超宽带、广连接、 低时延三类应用场景，广连接和低时延主要面向 To B/G 的数字化发展。中国联通抢抓数 字产业化和发展机遇，2016-2020 年产业互联网业务收入复合增速高达 33%，在 5G 时代 的数字化转型中有望取得更大的突破，形成新的增长极。

云计算与 IDC：数字化的算力基础设施，持续快速增长

1）需求端：数据量激增是 IDC 行业增长的长线逻辑。受益于近年来云计算、5G、物 联网等行业的发展，全球数据量与数据流量出现了爆发式的增长。数据中心作为网络数据 存储与传输的重要节点显著受益。据 IDC 圈预测，2020 年中国数据中心市场规模将达到 2000 亿元，同比增长 28%，高于全球 IDC 平均增速。加之去年以来疫情催化与国内新基 建政策的推动，大型数据中心作为金融、交通、在线教育、医疗影像等行业后台模式的普 及，以及数据中心在物联网、边缘计算、人工智能领域的广泛应用，未来中国 IDC 规模还 有进一步提升的空间，根据前瞻产业研究院预测，国内 IDC 市场规模同比增速有望保持在 30%左右。

2）数据中心的重要驱动力：下游云计算行业的高景气。2019 年全球云计算市场规模 1883 亿美元，2020-2023 年预计复合增速约 为 17.6%；2019 年中国整体云市场规模约为 1334 亿元，2020-2023 年预计复合增速约为 38.6%，远超世界平均水平。同时我国云渗透率不断攀升，截止 2019 年我国企业上云率 已经达到 66.1%，同比+5.2pcts。随着容器、微服务、DevOps 等云计算技术的不断更迭， 云计算已经可以为企业提供高弹性、高质量的 IT 服务，企业上云已成为大势所趋，为上游 数据中心行业提供巨大成长空间。

3）供给端：我国一线城市区位价值高，但仍存在较大供给缺口。优质的网络结构（一 线城市的数据流量需求较大，且网络条件优异），客户资源（大客户集中于一线城市）/服 务质量（靠近客户，方便技术服务团队及时到达现场维护设备和排除故障高服务质量）决 定了一线城市 IDC 的区位价值。全球范围来看，IDC 行业收入也集中于核心城市。

4）公募 REITs 的发行有望加速我国数据中心企业扩张速度。数据中心是较好的 REITs 底层资产：（1）以收取租金为主、合同周期很长、后续现金流稳定；（2）作为“新基建” 拥有产权/盈利模式清晰、单体项目投资量相对较低、社会/环境/行政问题较少、以市场为 导向等优势，民间资本参与的门槛较低、意愿更强。与此同时，数据中心公司需要较大的 资本开支来进行扩张，而公募 REITs 可以在不影响日常经营的前提下，盘活数据中心的底层不动产从而进行再投资，实现提高资金利用效率、降低杠杆、节省债务成本，推动向轻 资产模式运营转型的作用。根据美国数据中心成熟的 REITs 经验，REITs 方案的实施有望 大幅加速我国数据中心企业的扩张速度。 基于需求的持续增长、供给端优质资源的稀缺性等。

软件 SaaS：数字化的载体，传统软件龙头转型加速

云是确定性趋势，云计算将迎来下一个黄金十年。伴随着新基建、企业数字化升级、 疫情催化的趋势下，云计算作为 IT 架构演进的必然方向将加快应用落地进程，空间广阔有 望持续高景气。当 SaaS 粉墨登场时，不仅改变了软件的部署、交付、实施模式，具有成 本低，高架构弹性、交付灵活、快速迭代等多重优势，还实现了商业模式从“买”演变到 “租”的核心变化，业绩持续性、可见性强，机构配置价值凸显。

政策推动 SaaS 发展，国产化浪潮迫在眉睫。政府出台《推动企业上云的实施指南 （2018-2020 年）》等，推动了企业对 SaaS 软件的需求。云计算作为“新基建”的重要 组成部分，也将长期受益。同时在中美贸易摩擦的大背景下，国产化替代和自主可控的旋 律还在加速，SaaS 有望从中受益。数字化、云化、国产化三浪叠加，相比美国，中国 SaaS 市场仍处于加速成长期的初级阶段，我们预计还具有至少 10 倍的发展空间。目前中国各 行业的 SaaS 渗透率还处于较低水平，制造业和建筑行业的渗透率相对较高，零售、能源 和医疗卫生等行业存在很大的 SaaS 渗透空间。现今伴随着数字化、云化、国产化三浪叠 加，国产 SaaS 成长可期。

SaaS 企业百花齐放，通用型和行业垂直型企业各擅胜场。行业垂直市场中，零售电商 SaaS 渗透率高，占比达 26%，其次是医疗 的 16%和物流的 13%。我们看好：1）国内通用 SaaS 格局初定，预计市场规模在 2020 年有望近 500 亿元。其中，寻求转型的老牌厂商、占据 OA 等通用核心赛道的平台级公司 积极云转型，并依托品牌、现金流优势推进横向整合，有望显著受益行业发展。2）同时， 行业云格局未定成新机遇，如建筑、消费、医疗、金融等领域行业理解深、议价能力强、 产品技术占优的厂商有望脱颖而出。

市场分歧：至今仍未有巨头诞生，面向中小企业的路径存疑。在美国 SaaS 已然出现 大量优质企业之时，国内仍未有巨头诞生，国内在体量、市值、产品标准化程度、留存率 等指标上与美国企业差距明显，中小客户企业的需求与 SaaS 的天然属性冲突、大客户的 定制化需求、国内产品厚度不足等痛点使得中国 SaaS 的标准化、复制化之路并非畅通无 阻。我们认为：中小市场无法支撑 SaaS 企业持续发展，而有能力持续付费的大型企业客 户才是最佳目标客户群体。现阶段比较优质的 SaaS 成长路径包括：以中大型企业为基本 盘，根据头部效应扩大规模，不断迭代提高产品厚度和维度，对使用场景进行拆解、重构， 最终实现轻量化、标准化，并开发 PaaS 平台让更多长尾客户使用，全面提高客户满意度 和服务质量。

云转型和新业态 SaaS 为软件企业带来第二条增长曲线。1）传统业务场景的 SaaS 化赢家主要来自本身深耕在领域内从传统软件转型的头部公司，作为原本具备客户资源、 向云转型的传统公司，这类公司深耕、知晓行业 know-how，对企业内职能和业务流程细 节了解清晰，能高效解决企业痛点；2）随着新兴领域成长的云 SaaS 企业，将在市场天 花板逐渐打开的过程中脱颖而出。3）从零做 SaaS 服 务起步的企业在围绕微信、电商等新业态的突飞猛进。

工业互联网与软件：国产自主可控发展正当时，助力工业迈向 4.0。随着全社会对于 高科技领域自主可控的重视，工业作为中国的国民支柱行业，其软件领域长期被海外厂商 垄断、“卡脖子”的情况愈发值得警惕，提升自主化实力已经刻不容缓。随着云计算、5G、 边缘计算等新兴技术出现，在传统的自动化 3.0 基础上，亦涌现出智能化 4.0，工业互联 网平台化需求，为国内相关企业带来新机遇。

全球工业软件市场增速稳定，国内增速领先于全球市场。2012-2019 年，全球工业软件 CAGR 为 5.36%，我国工业软件 CAGR 为 20.34%。我国工业软件发 展程度与工业化程度未完全匹配，国内工业软件发展空间广阔。2019 年，我国工业软件 市场规模仅为全球的 6.4%，但我国工业生产总值占全球比重超过 20%。

工业软件格局上：研发设计环节，在 CAD/CAM 领域，国外头 部厂商掌控 90%以上市场份额；在 CAE 和 EDA 领域，国外厂商占比 95%以上，国内厂 商以针对性开发兼价格优势作为竞争策略，有望逐渐扩大市场份额。生产制造环节，国际 巨头在高端市场占有一定优势。其中，我国 MES 普及率仅为 23.3%，远低于其他工业软 件，提升空间较大；在 DCS/SCADA/PLC 等工控软件领域，国内厂商市占率较高，但仍 有向高端客户头部场景渗透的空间。整体趋势上，国内工业信息化将沿着 SaaS 化+平台 化+国产化+软件定义工业四大方向。

基础创新（研发设计环节）：以 CAD/CAE/PLM 为代表的研发设计工业软件环节随着 政策扶持和行业经验的积累，迎来发展契机，自主厂商有望缩小与国际巨头在技术和市场 的差距。

应用创新（生产控制环节）：以 MES/DCS/SCADA 为代表的生产控制软件是智能制造 的驱动内核，在工业信息化与自动化融合的过程中发挥关键作用，国内厂商在细分行业具 备服务优势，未来有望持续渗透。

应用创新（信息管理环节）：以 ERP 厂商为代表，中低端市场基本国内主导，龙头企 业向高端市场渗透动力强劲。

除工业软件的自主可控外，工业化联网实现也已经成为我国制造业（总产值占全球约 三分之一）的发展重点。2021 年 4 月 30 日的中央政治局会议强调，强化国家战略科技力 量，积极发展工业互联网。通过工业互联网平台把设备、生产线、工厂、供应商、产业和 用户连接融合，实现跨设备、跨系统、跨厂区、跨地区的互联互通，推动制造服务体系智 能化，催生大规模个性化定制、共享制造等工业经济新业态。中国的工业互联网应用正在 提速，企业化数字转型的意愿和速度明显上升。

工业互联网平台先驱，软硬融合打造产业新生态。据前瞻产业研究院专家测算，我国 工业互联网 2018 年规模约 5313 亿元，2023 年将达到万亿元规模，待发掘空间巨大。工 信部认为，随着国内加快网络基础设施建设，深入推进“5G+工业互联网”工程；支持企业 面向工业互联网发展需求，在技术、产业、应用等方面加大投入，加快探索推广新模式新 业态，不断提升工业互联网供给质量和效益，促进传统产业数字化转型，培育新的增长点。

借鉴海外发展经验，海外厂商通用电气的 Predix 平台，西门子的 MindSphere 具备工 业互联网的先发优势，基于云计算和物联网，将产品、工厂、机器和系统连接起来，提取 并分析真实的性能和应用数据，提高工业的效率。通用电气、西门子的工业互联网最初均 出自集团内部自用，在发展成熟后应用。工业富联有望复刻海外制造业龙头路径，借助 BEACON 工业互联网云平台，雾小脑等技术，为多领域公司提供解决方案，实现产业赋 能。从打造智能工业到跨领域赋能，不断拓展解决方案的应用领域。

半导体：数字化的原材料，叠加国产替代，长周期景气可期

半导体板块当前重点关注两个方向：1）行业景气复苏，5G、AIoT、云计算、汽车电 子等下游需求成长，叠加供给不足，缺货涨价状况有望持续至 2022 年，带动行业公司盈 利上行。相关标的包括晶圆代工和封装测试公司，以及 MCU、电源管理等缺货严重的细 分板块设计公司；2）外部环境催化下，供应链本土化趋势加强，关注份额有望快速提升 的设计公司以及上游加大国产替代的设备材料公司。

当前半导体行业景气复苏，产业处于周期上行区间。全球半导体市场大致 4~5 年为一 个周期，产业自 2019 年中突破拐点进入复苏周期，2020 年在疫情大背景下复苏推后，2021 年开启新一轮周期高景气复苏阶段。行业景气主要由需求驱动，云端方 面 AI 和云计算为高确定性长期趋势，终端方面 5G 手机渗透率持续提升，AIoT 设备方兴 未艾，智能耳机/手表/AR 眼镜等有望依次爆发拉动需求，汽车电子化、智能化确定性高， 各类终端单机硅含量不断提升。

缺货涨价：半导体产能紧张持续，芯片缺货涨价或延续至 2022 年，带动半导体公司 盈利能力提升。目前半导体缺货覆盖各类产品，既包括成熟制程的 MCU、电源管理芯片、 功率器件等，又包括先进制程的手机主芯片、显卡 GPU 等。历史上看，半导体缺货是长 期存在的现象，2017-2021 年，各类芯片产品短缺情况阶段性重演：如 2016 年 DRAM 短 缺，2017 年 NAND Flash 短缺，2018 年功率半导体短缺，2019 年为行业小年但也曾出 现 CPU、TWS 耳机芯片短缺。本轮缺货涨价较此前更为严重，下游影响涵盖汽车、手机、 电脑、IoT 等各领域。产能端，成熟制程产能紧张长期存在，2020 年疫情期间设备生产和 安装受到影响，同时下游厂商纷纷下修订单指引，行业扩产不足。需求端，5G 智能手机 消耗硅晶圆比 4G 有所增加，包括主芯片升级、电源管理芯片从平均 4~5 颗升级至 7~8 颗， 5G 新增频段带来射频前端系统升级等。宅经济下，PC、平板需求增多，游戏显卡紧俏。 比特币等数字货币价格自 2020Q4 快速上涨，显著拉动矿机需求。光伏、新能源亦拉动功 率半导体需求。目前主流晶圆厂和封测厂均已上调报价，并处于满产状态；下游设计厂商 也均出现不同程度的交期延长和价格调涨。当前半导体设备 Lead time 在 6~9 个月，部分 达 1 年以上，考虑到设备安装调试 3 个月左右时长，一季度下单的设备预计要到 2021 年 底至 2022 年才能形成产能，在目前下游需求回暖的背景下，我们认为产能紧张有望维持 至 2022 年。

国产替代：中美再平衡促使供应链本土化采购，国产替代逻辑加强，本土半导体公司 受益。2015 年后，集成电路超过原油连续五年占据我国进口商品第一大品类。当前中美硬科技分叉背景下，国产替代逻辑 加强，终端厂商开始加强供应链本土化采购，一批优秀的国内 IC 设计公司市场份额快速 成长。

顺周期方向重点关注安防、面板、被动元器件、覆铜板等细分领域投资机会。

1）安防：后疫情时代传统安防需求正逐步复苏，中长期看好数字化转型为龙头厂开启第二成长曲线。后疫情时代国内政府、商业、渠道及海外安防需求均迎来反弹，同时 自 2020 年下半年以来，由于安防芯片龙头海思受限叠加全球晶圆产能紧张，安防芯片交 货周期拉长影响下游终端出货节奏，其中行业龙头海康威视与大华股份供应链资源更加丰 富，同时前期已储备大量存货，在此背景下进一步整合份额：2021Q1 两家龙头业绩增速 为+45%/+9%(大华股份在剔除投资亏损和减值损失后实际业绩增速在 30~40%)。展望未 来，其中：1）国内方面：2021Q1 政府安防项目招标及中标累计金额分别同比+103%/+46% （只统计了金额为千万级别的安防项目）， 2021 年是“十四五”开关之年，政府端在“新 基建”政策带动下全年有望保持良好增长态势；商业端大企业持续推进数字化转型，2021 年有望加速；渠道端与宏观经济高度相关，20Q3 以来需求快速反弹，2021 年若国内经济 持续复苏则需求有望保持高景气；2）海外方面：后续随着疫情进一步取得控制，看好海 外传统安防需求复苏趋势。同时安防龙头积极进军数字化转型市场打开更大空间：结合单 项目 ASP 和应用场景拓宽，我们认为数字化转型是一个十倍于传统安防的蓝海市场，结 合行业发展趋势和厂商布局节奏，我们持续看好基于视频感知的数字化转型需求有望加速 释放。与新涌入的科技巨头、AI 独角兽等玩家相比，传统安防龙头凭借多年积累的渠道下 沉和行业应用理解能力，以及近年来积极打造的中台体系建设能力，有望成为数字化转型 领域的重要玩家。

2）面板：供需改善推动行业高景气，双雄格局下龙头有望维持高盈利。供需来看，1） 大尺寸方面，TV 面板自 2020 年 5-12 月上涨 35.5%-97.0%后，2021 年 1-4 月再升 13.7-25.0%，涨幅超预期。短期，上游 IC 及玻璃基板等材料缺口难补，面板厂商实际供 给受限，叠加经济恢复趋势下终端需求向好，大尺寸 LCD 景气有望持续至 Q3，但各尺寸 涨势或将分化：本轮 32”涨幅最大，价格已超 17Q2 高位后续涨势或趋弱；55”及以上大尺 寸供需更紧，补涨动力仍强。长期，TV 面板大尺寸化拉动需求面积稳步提升，供给端新 增产线有限，韩厂产能退出、中国台湾厂商转产为长期趋势，大尺寸面板格局有望迎来好 转，周期属性将趋弱，价格有望维持稳定。2）中小尺寸方面，折叠屏商业化后有望驱动 屏幕替换潮，利好小尺寸柔性 OLED 产业发展；同时据 IHS 及我们测算，车载/可穿戴/VRAR 等新兴市场应用 2019-2022 年需求面积 CAGR 为 24%/4%/60%，长期有望改善小尺寸供 需格局。格局来看，大陆厂商 TCL 科技、京东方此前逆势投资下增加的产能逐步释放，同时 2020 年行业并购整合频现，TCL 科技收购茂佳国际及三星苏州产线，京东方收购中电 熊猫成都、南京线，国产替代趋势下大尺寸份额向大陆龙头集中，据群智咨询 2020 年 TCL 科技/京东方 LCD 产能份额分别为 21%/15%。目前面板双龙头格局初定，面板持续上涨及 行业景气持续下，主要面板厂商业绩丰收，TCL 科技/京东方 21Q1 归母净利润增同比 +488.97%/814.46%。未来头部面板厂商有望维持盈利水平，稳定收获利润；

3）被动元件：行业高景气与本土厂商扩产节奏相匹配，国产替代持续推进。受益于 5G、汽车等需求复苏，尽管芯片缺货抑制部分阻容感需求释放，但目前行业景气度已回暖。 中长期，预计 5G、智能汽车、工控安防等将支撑需求。在顺周期背景下，本土厂商表现 亮眼：顺络电子 20Q4/21Q1 净利润增速为+80%/+112%，风华高科 20Q4/21Q1 净利润增 速为+228%/+50%，三环集团 20Q4/21Q1 净利润增速为+114%/+165%。当前中国大陆 MLCC 厂商市占率仍较低，国产替代驱动下本土厂商开启大规模扩产。（1）风华高科：2020 年底 MLCC 月产能 180 亿/月，本土规模最大，投资 75 亿元的新增月产 450 亿只高端电 容基地项目按合同签订金额已完成投资 29.88 亿元；投资 10 亿元的新增月产 280 亿只电 阻技改扩产项目于 2020 年 12 月完成立项，目前正在加速推进。（2）三环集团：电子陶瓷 专家，确立 MLCC 作为长期战略，2020 年底产能 100 亿/月，我们预计 2021 年至少达到 200~250 亿/月，公司目前正计划继续投入 41 亿元扩充 MLCC 产能 250 亿颗/月。公司受 益垂直整合毛利率高企，有望后发先至拓展安防、基站、手机应用。电感行业逻辑与 MLCC 基本同步。（3）顺络电子已经进入全球手机精密电感第一梯队，行业规模化应用的技术和 产品与村田基本可比，在安卓厂商的份额持续提升，手机 01005、设备功率电感、基站 LTCC 等新产品有望提供更强劲的增长动力。

4）PCB 及上游覆铜板：供需双侧驱动涨价，看好中游覆铜板盈利弹性及相关龙头公 司业绩上行。PCB 电路板被称为“电子产品之母”，被广泛应用于通信、计算机、汽车电 子、消费电子等领域。PCB 上游主要原材料为覆铜板及粘结片，而覆铜板上游三大主材包 括铜箔、玻纤布、环氧树脂等。2020H2 开始，汽车、家电等下游需求在疫情后快速复苏， 对 PCB 及 FR4 覆铜板需求快速拉升。同时，由于铜箔压辊设备、玻纤布织布机等产能不 足，导致覆铜板扩产有限。供需双侧驱动下，覆铜板价格已从 2020 年初约 110 元/张上涨 至 2021 年 4 月约 220 元/张。由于覆铜板行业竞争格局相对优于下游印刷电路板行业，覆 铜板公司普遍可将成本转嫁至下游，且龙头公司可借助产能规模优势、上游主材自制等实 现盈利水平上行，我们相对更看好覆铜板公司的盈利弹性。在上一轮 2016-2017 年的涨价 潮中，各大覆铜板厂商经过多轮调价后盈利水平都有明显的提升，我们认为 2021 年毛利 率将维持上行趋势。

五、AIoT&智能汽车：下一代科技硬件产品

广义 AIoT：手机进入存量时代，未来增量看 AIoT

智能手机进入存量市场，看好 AIoT 设备增量需求，依次为智能音频、智能手表、智 能眼镜。我们认为，除智能手机继续维持强粘性终端地位外，物联网设备迎来爆发 式增长。此外，除传统意义上的 IoT 连接设备，以智能耳机、智能音箱、智能 手表、智能眼镜为代表的 AIoT 设备渗透率也逐步提升，其定位将从手机附属品发展为具 备独立交互入口的智能终端。其中，我们判断以智能耳机为代表的智能音频将率先落地， 核心在于语音输入场景明确，并且音频信息量远小于视频，后续则依次看好智能手表、智 能眼镜的成长。

智能音频：未来 2-3 年看好以非 A 端为核心的智能耳机爆发，长期出货规模达 10-20 亿副量级。预计未来智能耳机将逐步实现对传统蓝牙耳机、手机端标配的有线耳机的替代， 并作为差异化产品实现对传统耳机使用场景的补充。长期看，受益于手机无线化趋势以及 耳机端功能更加集成（如健康监测、通讯等），预计智能耳机将突破传统耳机功能，成为 独立的智能终端交互入口，甚至摆脱手机成为智能穿戴、智能家居生态的一环，打开新的 需求空间。我们预计其有望在 2 年内完成对传统蓝牙耳机的替代，3 年内完成对手机中高 端标配有线耳机的替代，预计 3 年内智能耳机出货量 CAGR 在 50%+。长期看智能耳机由 于不同场景需求等，换机周期短于手机，我们预计长期出货量达 10-20 亿副量级，市场规 模 2000-4000 亿元。分终端看，2020 年非 A 端品牌智能耳机占对应智能手机出货量比例 约 9%，相对苹果端（占比约 44%）而言渗透率更低。参考苹果 AirPods 产品 2018、2019、 2020 年渗透率分别达到 12%、29%、44%，对应出货量增速 100%、112%、64%，我们 认为非 A端智能耳机在未来1-3年即将迈入 20%~50%渗透率的甜蜜期，出货量弹性更大。

智能手表：安卓厂商加速跟进，有望成为智能耳机后下一代高成长终端。苹果引领智 能手表市场，第一款规模化商用的智能手表于 2014 年推出，并且保持每年一代的迭代， 但是 2014-2016 年的手表功能局限于时间显示、防水、GPS 定位等，没有区别于手机的 独特定位，销量表现并不突出，每年出货量维持在千万量级。2017 年苹果新款手表集成 蜂窝通信功能，终端独立性得到提升；2018 年及以后新品则聚焦运动及健康监测，集成 摔倒监测、心电图绘制、心率监测、血氧检测等功能。随着智能手表功能定位逐步明晰， 安卓端亦加速跟进，除了华为、三星在产品端持续迭代，OPPO、小米、vivo 手机厂商均 在 2019-2020 年首发其智能手表产品。智能手表有望成为智能耳机后下一个加速成长的产 品。预计 2021 年苹果端出货量有望达 5000-6000 万只，非 A 端亦有望达到 5000-6000 万只，总市场超 1 亿只规模。

AR/VR：下一代基于视频交互的移动终端，长期趋势确立。VR 是指综合利用计算机 图形系统和各种现实及控制等接口设备，在计算机上生成的、可交互的三维环境中提供沉 浸感觉的技术。AR 则侧重显示与虚拟交互，能够同时看到现实的景物与虚拟图像。应用 方面，VR 聚焦于游戏、视频、直播、社交等大众化场景，AR 则聚焦工业、军事等应用。VR/AR 作为下一代基于视频的人机交互平台，各科技巨头均在加速布局，VR 方面索尼、 Facebook、华为、HTC 等已有产品发布，AR 方面则包括微软、谷歌、Magicleap 等，预 计后续如苹果等大厂亦将推出自有 AR 产品，行业迎来明确增长。

在物联网发展的第一阶段，模组厂商的成长确定性最强。与 PC 互联网、移动互联网 类似，物联网产业发展同样遵循“连接先行、平台运营、数据变现”商业逻辑，目前仍处 于网络逐步完善、终端快速渗透的早期阶段，连接数是现阶段产业的核心驱动。与 PC 互 联网、移动互联网不同，物联网连接数虽然更为庞大，但多样性和碎片化特征也更为明显， 下游应用场景相对更加零碎、细分领域逐步爆发，上游的通信模组则具备跨场景的标准化 特征，是明确受益于现阶段连接数快速爆发的产业环节。

在车载领域：随着智能汽车和车联网的发展，蜂窝通信模块在汽车领域的渗透率有望 大幅提升，车载领域将迎来快速发展期。我们预期 2025 年全球、中国电动汽车销量分别 将达到 1500 万辆、700 万辆，渗透率提升至 16%、20%，CAGR 为 36%、39%。

在 PC 领域：由于疫情对在线办公、线上教育等的显著推动，PC 全球出货量快速提 升。

国内模组龙头实现全球竞争力和市场份额领先。全球行业玩家主要包括海外 Sierra Wireless、Telit、Thales SA (Gemalto)、U-BLox，国内移远、广和通、日海智能（芯讯通 /龙尚科技）、有方科技、高新兴（中兴物联）等。基于国内的产业链配套优势、工程师红 利和市场优势，国内龙头厂商在过去五年迅速崛起成为全球引领者。 2016 年，海外厂商仍占据 70%以上销售额份额；2018 年，中国厂商出货量份额超 50%， 移远位居第一；2019 年，中国厂商销售额份额接近 50%，移远超过 Sierra 成为全球第一， 其中移远销售额市占率约 16%，出货量市占率约 27%，并在相对低端的 NB-IoT 场景中份 额高达 50%。2020 年，国内龙头移远通信和广和通的全球市场份额进一步提升，并在 5G 方面研发领先，在车载领域加速发展；移远通信在国内车载市场取得大幅增长；广和通还 通过参股公司锐凌无线，完成对全球领先的 Sierra 车载前装业务的收购，预计未来加强国 内外技术和业务协同增长。

智能汽车：下一代移动互联网 AIoT 重要产品平台

我们认为，尽管全球汽车行业的竞争格局在过去二十年几乎没有变化，但受益于汽车 电动化、网联化、共享化、智能化等技术的变革，智能电动车将成为汽车产品的竞争主战 场，更是下一代移动互联网 AIoT 的重要产品平台。未来智能汽车产品的核心竞争力在于 软件定义智能化水平，主要包括智能座舱和自动驾驶。电动车结构相对简单且动力差异不 大，动力总成（发动机、变速箱等）不再是关键竞争力。软件能力支撑智能化水平，智能 座舱&智能驾驶领域中的投资机会值得重点关注。

全球汽车行业总量需求基本稳定，中国在过去 15 年是全球汽车消费增长的主引擎。 中国汽车销量从 2005 年的 576 万辆增长到 2020 年的 2531 万辆，2005 到 2019 年的 CAGR 为 11.3%，远超过全球其他市场同期 0.6%的 CAGR。中国在全球市场的销量占比也从 2005 年的 8.7%提升至 2020 年的 32.6%。

全球汽车行业格局在过去 20 年几乎没有发生变化，前 15 名厂商汽车产量占比达 87% 以上。我们将全球汽车产量格局拉到 20 年的尺度上可以发现，尽管中国汽车市场是整个 行业的增长引擎，但在过去二十年的时间内，全球范围内汽车行业的竞争格局并未发生太大的变化，仅仅是内部产量排名的变化。其中，前 15 名汽车生产商在过去 20 年的时间， 汽车产量占比均在 87%以上。

驾驶舱智能化是未来趋势，智能驾驶舱是人机交互的入口。智能驾驶舱是指利用智能 芯片和液晶显示屏，为驾驶者提供直接、多元人机交互服务的汽车部件。传统汽车座舱的 各大功能系统过于碎片化，无法实现人机友好交互。智能驾驶舱将原有分散的功能模块（液 晶仪表、平视显示器（HUD）、中控屏幕、后座娱乐）进行集合，同时增加辅助驾驶、语 音手势控制等新功能模块，实现人机交互能力的提升。

多屏互动+数字化显示+智能控制，智能驾驶舱借以改善驾驶人驾驶体验与安全性。通 过多屏互动，智能驾驶舱可支持车载娱乐系统、数字仪表以及车载导航仪等多个高清屏幕 的使用和互动，增强操作的灵活性和便捷性；通过数字化显示，智能驾驶舱可将车速、油 耗、里程、发动机转速等车辆行驶信息以更直观、更敏捷的方式呈现给驾驶者；通过智能 控制系统，操作者可使用语音、手势等更简单、更直接的方式对车辆进行操作。

智能驾驶舱人机交互体验催生市场需求，车企积极布局抢占高地，加码推动智能驾驶 舱升级与落地。多屏互动下，可在不同平台设备上同时共享展示多媒体内容，丰富用户的 多媒体生活。数字仪表盘，能直观反映汽车的健康状况。HUD 方便驾驶者直观查看车外的 路况和车体信息。智能中控允许语音互动，彰显科技感。全方位升级的用户体验，创造了 市场需求。

人车交互模式正在发生革命性变革，智能驾驶舱 3.0 时代渐行渐近。随着技术的不断 升级，车联网、移动互联网等新兴技术在交通领域的应用更加普及。汽车的人机界面、内 部空间、操作和交互过程发生了本质的改变，传统意义上软硬件分离的界面逐渐被复杂程 度更高和功能更加丰富的整合界面所替代，人机交互模式正在发生革命性改变。

在智慧座舱之上，国内汽车信息化企业继续向 ADAS 布局。从自动驾驶技术的演进节 奏来看，预计行业发展应该分为短期与中长期两个阶段。我们预计：短期为 2020-2025 年， 未来 3 至 5 年内看好 L3 级别以下技术落地，技术进步促进价格降低，政策与市场需求共 同推动 ADAS 高速发展，我们预计 ADAS 系统市场渗透率从 2020 年的 26%稳步提升至 2025 年 64%，市场规模从 2020 年的 5 亿元增长至 2025 年 46 亿元；中长期看好 L4 以上 自动驾驶，2025 年后 ADAS 系统市场达到饱和，高级自动驾驶成熟并开始主导市场。

智能汽车中的汽车电子价值量提升，带动电子产业链新一轮成长。具体来看，汽车智 能化主要包括自动驾驶（与外界环境交互）及智能座舱（与驾驶员、乘客交互）两大方向， 带来传感器、芯片、屏幕、车机等投资机遇。综合考虑市场规模、市场增速及国产化程度， 我们推荐关注以下重点方向：1）车载摄像头，当前全球平均单车搭载仅 1~2 颗，长期有 望提升至 10+颗，长期规模可达 350 亿美元，与手机光学市场相当；目前车载摄像头模组 端仍以欧美日韩厂商为主。2）汽车芯片，在本轮汽车芯片缺货周期中，MCU 最为紧缺， 国内厂商前装车载应用尚少，但有望受益于海外 MCU 紧缺带来的国产替代机遇。

当前汽车电子领域集中度低且细分市场格局不一，高端产品领域目前供应商主要为欧 美、日本等国的汽车零部件厂商。国产厂商在汽车信息化领域从智慧座舱等领域破，向自 动驾驶 ADAS 发展，具备国产替代的广阔空间。

六、消费互联网：关注互联网平台参与数字化转型，以及围绕 Z 时代的创新

互联网平台投资布局数字化转型：有望打开中长期成长空间

巨头增长：科技巨头显著受益，收入、市值大幅增长。在 4G 流量红利从盛行到见顶 的过程中，全球科技互联网巨头在早期充分享受移动互联网红利，具有非常高的收入增速， 尤其是国内的头部互联网公司在前五年都均创下了 50%及以上的收入增速。伴随收入增长， 其市值亦同步扩张，美国 FAAMG 五家公司合计收入从 2011 年的 2679 亿美元快速增长至 1.1 万亿美元，2020 年占标普 500 市值最高达 25%；中国市值最大的八家科网公司收入 从 2016 年的 7600 亿元快速提升至 2020 年的 2.5 万亿元，2020 年腾讯、阿里、美团占 港股市值的比重超 20%。

移动互联网增速放缓，互联网巨头通过多种方式拓展品类业务范围。

1）用户流量：渗透率接近上限，用户增长自然回落。从 PC 时代到如今的智能手机 时代，从单纯的移动互联转变至如今的应用生态，互联网网民和手机用户逐年上升，但从 用户与设备层面，移动互联网增速逐渐放缓。对于互联网巨头来讲，增量用户的获取变得更加困难， 移动互联网所带来的用户增速逐渐放缓。

2）商业模式：科技互联网公司逐步探索新的模式。过去数年在流量红利的催使下， 互联网领域不断地发展出各类新兴赛道，例如，传统的平台电商在短视频和直播流量红利 的带动下诞生出了兴趣电商、直播电商、超级电商 APP 等新型电商模式，传统的即时通信软件也增加了诸如短视频、小程序等新功能。但随着用户增长的自然回落以及业务渗透 的完成，以电商、IM、直播、短视频、外卖等为代表的互联网商业模式逐步走向成熟，科 技巨头亦面临业绩转型压力。

3）竞争格局：科技巨头四处出击，占据大量市场份额。从电商、数字广告、搜索引 擎和操作系统等消费互联网市场份额来看，科技巨头四处出击，各细分领域已经建立起无 法逾越的高壁垒，导致其他竞争对手难以进入。国内电商市场早期由阿里巴巴和京东两家 独大，与苏宁、唯品会共占 94%的市场份额，随后几年前五家电商巨头的市占率逐渐下降， 但在近两年得益于直播电商的兴起以及电商巨头在下沉市场发力，巨头市占率又呈现回升 态势。广告方面，作为电商平台的核心收入来源之一，电商类广告占广告市场 40%以上的 份额，其次是搜索引擎广告与短视频广告，因此国内广告市场的大部分份额被阿里巴巴、 百度和头条占据，前六大广告巨头占国内市场 83%的份额。全球范围内，搜索引擎一直是 谷歌一家独大，而手机操作系统方面则是由安卓和 iOS 独占一方。在存量时代，互联网巨 头天生的缺乏安全感导致其四处出击，并在某些领域形成事实上的垄断地位。

4）投资并购：通过投资进入其他中长尾市场。在探索新商业模式的同时，科技巨头 亦以投资并购等方式，进入到以社区团购等为代表的中长尾消费互联网领域。以腾讯为例， 自 2018 年以来不断加大资产投资，先后投资美团、京东、拼多多、滴滴等众多互联网行 业龙头，并在各行业均投资了该领域内的代表性企业。腾讯在 2021 年成立可持续社会价 值事业部（SSV），首期投入 500 亿元，对包括基础科学、教育创新、碳中和、公益数字 化等领域展开探索。我们认为，互联网巨头参与数字化转型，有助于打开中长期成长空间， 但可能在一定程度上影响中短期盈利能力。

围绕 Z 世代结构性人口红利布局

Z 世代人口规模可观，其成长过程伴随着互联网的高速发展，Z 世代群体是移动互联 网的重度用户，并已成为移动互联网用户的重要组成部分。Z 世代主要由 95 后和 00 后群 体组成，根据国家统计局的出生人数估算，Z 世代群体规模可达 2.64 亿人，占我国总人口 比重约 19%。Z 世代群体的成长过程伴随着中国互联网的高速发展和普及，因此 Z 世代成 为移动互联网的重度用户。

Z 世代物质和精神条件更加富足，教育和收入水平持续提升，互联网产品的消费能力 和消费观念得到重塑。Z 世代受教育程度进一步提高，其中首批 00 后高等教育入学率达 到 51.6%，远超首批 80 后和 90 后的 9.8%/23.3%水平。随着 95 后陆 续步入职场以及 00 后进入大学校园，Z 世代得自主度更高的个人消费空间。得益于物质 和精神条件的富足，Z 世代在互联网产品的消费观念上 1)更注重体验式消费、2)更注重悦 己式消费、3)更关注产品品牌、4)具有更高付费意愿、5)偏好能够满足交互表达欲的互联 网产品。

Z 世代有望贡献线上文娱市场规模近 9,000 亿元，为传媒互联网行业创造新的投资机 会。根据 OC&C 的估算并结合 15%的复合增速保守推演，2020 年中国 Z 世代直接或间接 影响消费支出超 5 万亿人民币。

1）游戏：年轻向游戏玩法和内容优质，渠道议价能力和货币化潜力强劲。

游戏品类整体上分布更为均衡，年轻向游戏异军突起，同时二次元、女性向游戏 用户和市场空间打开。2020Q1 我国二次元/ 女性游戏以销售收入计的市场规模分别达到 76.2/192.4 亿元，分别占行业总收入 比例为 10.4%/26.3%。年轻向游戏更为注重内容和玩法，游戏内容上拥有丰富的 剧情，画风更精美；玩法上涵盖了开放世界、放置、策略、剧情等创新玩法。像 《原神》、《江南百景图》、《明日方舟》等游戏成为爆款，取得口碑流水双丰收的 亮眼表现。

玩法和内容出众的游戏更能赢得 Z 世代群体的青睐，享受 Z 世代“为爱发电”并 获得更长生命周期。根据中信证券研究部对于 Z 世代游戏偏好的调研结果，玩法 和画面的质量是更能影响 Z 世代游戏体验的要素。随着 Z 世代对高质量内容的需 求提升，未来内容将成为驱动游戏行业增长的主导因素。同时最能吸引 Z 世代玩 家付费意愿的因素是游戏本身好玩，为优质内容和服务以及价值观认同而付费，超过 50%的 Z 世代游戏用户愿意为皮肤、时装付费，超过 35%的游戏用户愿意 为新副本和内容付费。单纯为提升战力值付费的比例不到 30%。此外，年轻向游 戏也表现出更长的生命周期。

年轻向游戏渠道议价能力强，同时拥有更强的货币化潜力。年轻向游戏发行方式 更加多元化，如通过在 B 站发布内容视频进行宣传推广、在 TapTap 社区进行测 试和用户运营。随着游戏品质的提升以及发行方式多元化带来的流量优势，年轻 向游戏发行体系不依托于传统渠道，如《明日方舟》、《原神》等游戏只通过 iOS、 TapTap 和哔哩哔哩等渠道发行，高质量的年轻向游戏凭借强大的渠道议价能力 催化游戏行业发行格局的变化。此外，年轻向游戏拥有强大的 IP 衍生能力，通 过基于 IP 的产品迭代以及动漫、音乐、书籍等方式打开长期货币化空间。

2）社交：Z 世代社交需求催生以 Soul 为代表的投资机会，商业化潜力可观

Z 世代群体社交需求和交互表达欲强烈。Z 世代在包容自我表达的社会环境下成长， 同时即时通讯和社交网络的快速发展为 Z 世代自我表达提供了平台，因此 Z 世代 群体拥有强烈的社交表达需求。

以 Soul 为代表的 Z 世代社交应用价值凸显，未来社交和商业化潜力可观。Soul 是一款定位年轻人社交，通过“灵魂测试”和 AI 算法为用户匹配人格兴趣相契 合的内容和用户，并且在 UGC 社区中表达真实的自我。同时 Soul 也拥有较强的用户粘性， 其 DAU/MAU 水平为 27%左右，56.4%的用户月均活跃天数超过 15 天，并且拥 有 36 分钟左右的日人均使用时长和 10 次左右的日人均启动次数。年龄结构上， Soul App 的 53.4%用户为 25 岁以下的 Z 世代群体，这一比例明显高于陌陌和探 探，作为与 B 站、TapTap 等类似的 Z 世代用户聚集地。我们认为，Soul 满足了 Z 世代用户拓宽朋友圈层和自我表达的核心社交诉求，其社交价值凸显；同时平 台加强社区内容建设，推出 SSR 孵化计划等鼓励更多 UGC 内容生产。此外，当 前平台变现仍处早期阶段，仅采用 VAS 模式，但是基于 Z 世代用户群体的商业 化价值，平台未来在互动、广告、直播等领域的商业化拓展空间广阔。

3）在线营销及渠道：Z 世代群体营销价值凸显，内容营销成新潮流。

疫情后线上投放需求持续增长，营销线上化加速，主要平台广告收入保持较高增 长、流量价格持续提升。①需求侧：疫情后居民消费保持较强的线上化趋势，2020 年 2 月后实物商品网上与网下零售增速差距逐渐拉大，线上广告需求不断扩大， 新老品牌加码线上营销布局。②供给侧：头部平台流量红利趋于尾声，移动互联 网月活用户增长基本见顶，微信、抖音等头部 MAU 增速已逐步降至个位数。同 时各平台广告收入快速增长，腾讯社交广告、哔哩哔哩、快手等平台广告收入保 持高增长，流量采买成本提升，线上营销需求依旧强劲。③竞争格局：互联网广 告平台占据主要流量，2020 年 12 月腾讯、阿里、百度、快手、抖音几大平台使 用时长占比为 76%，占据用户主要时长，2020 年 9 月短视频 CR5 月活用户达 7.95 亿（同比+12%）。

受众、渠道、广告主均有变化，流量争夺形式快速迭代，年轻人市场价值凸显。 ①受众端：Z 世代人口规模约 2.64 亿，成为互联网重要生力军，为互联网广告发 展提供丰沃土壤。2020 年 7 月移动互联网用户中 90 后占比首次超过 80 后，Z 世代消费观新颖，认同“种草”等营销模式，为广告营销新模式渠道发展创造条件。 ②渠道端：互联网渗透率持续提升，消费者信息过载，内容营销成为商家主流发 力方向，短视频和电商直播等形式价值凸显，2020 年直播电商市场规模预计将 近万亿关口。且随着公域流量获取成本的增加，利用私域流量精细化运营成为趋 势。③广告主端：国货新品牌崛起，美妆护理、在线教育等广告主费用占比明显 上升。

内容营销重要性凸显，成为广告主投入增长最快的营销形式。2020 年，41.8%的中国广告主计划在未来一年内增加内容营销的预算投入，39.6%的 广告主保持中立或不确定态度，而仅 18.7%的广告主预计减少投入。在包括电商 广告、信息流广告、搜索广告等众多广告形式中，51.7%的广告主预计将增加内 容营销的预算，在各种广告形式中居于首位。相比产品降价促销、全员营销等偏 短期效果的营销战略，80%的广告主认为内容营销具备长期营销价值。内容营销 正在成为新形势下增长最为迅速的营销战略。

短视频和电商直播成为内容营销的主流形式，营销价值凸显。2020 年，中国广 告主在短视频内容营销、直播内容营销应用上的占比分别为 69.2%、64.8%，居 于所有内容形式首位。短视频和直播内容密度大、内容消费门槛低、互动性强， 能够大大提升品牌主 KOL 投放的即时感知。

4）视频：Z 世代视频内容消费节奏加快，甜宠剧、微短剧成为新潮流。

Z 世代习惯于主动调整视频播放进度，拖拽进度条与多倍速播放是常态。习惯于 以互联网应用观看视频内容的 Z 世代，对于视频内容的进度把握更为主动，倾向 于跳过片头片尾及注水情节寻找嗨点。

从内容上来看，中小成本的甜宠剧因剧情高甜度刺激屡次“以小博大”成为爆款。甜宠剧作为偶像剧的分支，通常展现男女主角之间的甜蜜恋情，兼具时尚、偶像 元素，迎合年轻女性观众审美，自 2018 年以来播放屡创新高。此外，近 3 年来甜宠剧从平均集数呈现逐年下降趋势，侧面 反应了年轻用户对于剧情紧凑、刺激点密集的剧集的需求。

从时长来看，单集时长较短的微型短剧成为各平台积极布局的内容品类。随着短 视频产品对年轻用户视频消费习惯的重塑，Z 世代对冗长拖沓的视频内容的接受 度更低，他们更偏好信息量更为密集、剧情推进更为紧凑的剧集内容。在此背景 下，短视频、长视频平台均积极布局情节连贯且剧情紧凑的微型短（时长）剧内 容。

短剧项目成为平台的重点布局，短剧口碑更优，正成为电视剧制作生产的重要趋 势。2020 年爱奇艺推出“迷雾剧场”，共上线《隐秘的角落》、《沉默的真相》等 5 部 12 集篇幅的悬疑短剧，豆瓣均分超过 8 分，产生了良好的口碑效应。2020 年 10 月，芒果 TV 发布“季风计划”，将联合湖南卫视共同打造首个台网联动的独播短剧剧场。“季 风计划”将采用每周 2 集、单集 70 分钟，共 12 集的周播模式，在内容上不拘于 悬疑题材，将推出关注现实、有先锋视角、引发观众深度共鸣的剧目。此外，2020 年 2 月广电总局在新规《关于进一步加强电视剧网络 剧创作生产管理有关工作的通知》中提倡电视剧和网剧不超过 40 集，鼓励 30 集 以内短剧创作。在市场与政策的双驱动下，电视剧集数脱水已是大势所趋。我们 认为在线视频网站积极推出以甜宠、短剧为代表的贴合用户需求的内容，将持续 优化平台付费收入结构，实现会员收入持续增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。