科技产业研究及2021年下半年投资策略分析

首页 2021-06-03 17:27:13

一、投资聚焦:科技产业 2021 年下半年投资策略

数字化进程加速,ToB 领域的企业数字化料将孕育更多投资机会。数字基础设施和数 字化转型方面:5G 与云计算是数字化的基础设施,我国 5G 发展全球领先,领先的云平台 和 IDC 厂商增长趋势向好;软件 SaaS 是数字化的载体,传统软件龙头转型加速。下一代 科技硬件方面:AIoT 是数字化的触角,智能终端创新迭代,模组和控制器领域东升西落; 智能汽车与智能驾驶是未来十年 AIoT 时代最大的单品市场机遇。互联网方面:关注头部 公司投资布局下一代数字化机遇,以及围绕 Z 世代开展创新应用的新锐互联网公司。未来 6 个月,建议重点关注的领域包括:数字化基础设施、软件 SaaS、产业互联网和软件开 发外包、AIoT 和智能汽车、半导体、互联网等。

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二、2021 年初以来全球科技市场回顾

科技板块整体表现疲软

2021 年初至今,A 股&港股科技板块疲软,美股科技板块整体上涨,表现均弱于大盘。 年初至今,沪深 300 下跌 3.61%,中信电子、通信、计算机指数分别下跌 7.87%、15.13%、 10.58%,在中信证券一级行业 30 个分类排名中分别处于第 25 名、第 27 名、第 28 名, 三个板块的涨幅均弱于沪深 300。港股方面,恒生指数上涨 2.87%,恒生科技指数下跌 9.21%、恒生咨询科技业下跌 8.30%;美股方面,标普 500 上涨 10.54%,标普 500 信息 技术上涨 3.55%、标普软件与服务上涨 7.62%、标普半导体上涨 3.12%、标普科技硬件上 涨 2.00%,整体来看,美股科技板块走势也弱于大盘。

A 股科技:整体向下,表现分化。2021 年以来,上证指数下跌 0.90%、创业板指下 跌 1.51%,A 股科技细分子领域表现弱于大盘。从长周期来看,2011 年以来,中信电子、 中信计算机累计涨跌幅仍处于前列,分别达 151%、104%;中信通信、中信传媒累计涨跌 幅分别为 41%和 12%。

估值方面,年初以来 A 股 TMT 行业估值整体在平均水平以下。分行业来看,目前计 算机的市盈率中位数为 40 倍,低于历史 61 倍的均值水平,处在 8%的历史分位水平;电 子行业的市盈率中位数为 40 倍,低于历史 50 倍的均值水平,处在 14.8%的历史分位水平; 通信行业的市盈率中位数为 32 倍,低于历史 53 倍的均值水平,处在 2.3%的历史分位水 平;传媒行业的市盈率中位数为 16 倍,远低于 43 倍的均值水平,处在 6%历史分位水平。

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个股方面,安防、面板、计算机软硬件等细分领域龙头公司涨幅领先。2021 年以来, 安防、面板等细分领域累计涨幅靠前。安防行业,受益于国内疫情影响基本消除,政府端 需求加速回暖,春节前后大项目继续保持加速落地的节奏,行业需求逐渐复苏。面板行业, 需求端受益于宅经济带动加之财政刺激政策持续,在线教育/办公需求强势,同时叠加补库 下游备货积极,中大尺寸面板供需趋近带动价格上涨。

港股科技:市场风格切换,科技板块显著回落且跑输市场。目前,港股汇聚了中国主 要的科网巨头:腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、小米集团等。在疫情影响和海外 流动性大幅宽松背景下,科技互联网巨头整体受益于线上化需求提升,保持较高的业绩增 速,且抗风险能力强、确定性较好,享受流动性溢价。自年初以来,港股科技整体涨幅较 大,恒生科技最高幅度达 30%。进入 2 月底以来,新冠疫苗大规模接种,疫情得到有效控 制,全球经济复苏,通货膨胀预期升温。同时,伴随着金融监管行动的落地,资金由科技 板块向周期板块&低估值的板块流向,市场风格切换明显,科技板快显著跑输市场。

个股方面,2021 年至今,港股科技板块中,市值超过 200 亿港元,涨幅靠前的公司 为联想集团、中国电信、联想控股、心动公司、中国移动、网易等。受益于低估值,以及 疫情催生出居家办公&云服务的需求,PC/数据服务中心硬件提供商联想集团&联想控股等 领涨港股科技股板块。

美股科技股:美债利率上行导致科技板块整体估值下行。2021 年 2 月中旬以来,受 益于疫情在一定程度上放缓,经济复苏,投资者担心美债利率快速上行,导致高估值科技 股波动较为明显。截至 5 月 11 日,标普 500 上涨 10.54%,标普 500 信息技术上涨 3.55%, 大幅低于标普 500 10.5%的涨幅。

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美股科技股的估值方面,标普 500 信息技术指数整体估值约 28 倍,处于过去十年最 高的区域。同时当前 FAAMG 整体估值约 34 倍,(若扣除亚马逊整体估值为 27 倍),处于 历史中枢的上沿。

美股科技个股方面,科技巨头、SaaS 半导体芯片等领域龙头涨幅靠前。源于宏观经 济的复苏,以及疫情后企业数字化、云化进程加速等,科技巨头谷歌、微软、Facebook, 以及半导体硬件龙头英特尔、英伟达等公司表现突出。

三、2021 年下半年展望

A 股:企业数字化转型加速

从 2C 到 2B:数字化转型加速。新冠疫情显著加速了全行业的数字化进程,在 2C 领域,随着互联网增速放缓, 部分互联网巨头开始拓展数字化转型领域。在 2B 领域,企业的数字化转型正加速推进: 半导体、5G 与云计算、软件 SaaS、智能汽车与自动驾驶、物联网与产业互联网等技术的 综合应用,将驱动千行百业的数字化转型。我们认为,数字化转型是下一轮科技红利的关 键,也是中国未来国际竞争力的关键,料将孕育重大产业投资机会。

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数字基础设施和数字化转型:关注 5G、云计算、SaaS 和产业互联网。我们认为:当 前节点,伴随着数字化进程显著加速,5G、云计算、SaaS、产业互联网等细分子领域将 成为全球下一代科技红利的争夺点。

1)5G:数字化转型的网络基础设施。联接能力提升是社会数字化转型的基础,5G 给联接密度和速度带来革命性提升,我国 5G 发展全球领先。自 2020Q1 以来,在竞争缓和、5G 渗透率提升的推动下,中国联 通的移动用户 ARPU 连续 4 个季度环比回升至 44.6 元。基于网络、客户等优势,中国联 通的产业互联网业务亦有望持续快速发展。

2)云计算与 IDC:数字化的算力基础设施,持续快速增长。数字化时代,数据爆发 导致算力需求激增,云计算的市场前景长期向好。 阿里、腾讯等互联网平台,在云计算领域的拓展取得成效,占据领先地位。此外,在资源 储备、运营效率和客户基础等方面占据领先优势的专业 IDC 龙头,增长趋势持续向好。

3)软件 SaaS:数字化的载体,传统软件龙头转型加速。SaaS 方面,云计算技术革 新与商业模式升级为国内软件企业带来投资机遇。国内传统软件龙头的 SaaS 化进程,得 到企业数字化、云化、国产化的共同推进,有望取得更大的突破。工业软件方面,据 Gartner 数据,2019 年我国市场规模达 1720 亿元,2012-2019 年的 CAGR 为 20%,但市场规模 全球占比只有 6.4%,提升自主化实力刻不容缓,细分龙头料将迎来新的发展阶段。

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4)半导体:数字化的原材料,叠加国产替代,长周期景气可期。在全球经济复苏和 数字化需求提升的带动下,WSTS 预计 2021 年全球半导体销售额将达到 4883 亿美元、 同比+10.9%,叠加供给不足,今年以来行业普遍缺货,我们预期缺货涨价状况有望延续至 2022 年,晶圆代工、功率器件、封测和 MCU 细分龙头公司盈利能力有望持续提升。中长 期来看,在中美再平衡大背景下,半导体国产替代持续加强,领先的设计、制造、设备和 材料龙头将持续受益。

下一代科技硬件:AIoT 和智能汽车。当前我们正处于两轮科技红利之间,5AIoT (5G+AI+物联网)将成继移动互联网后,下一轮科技红利最大的机遇。智能手机和移动互 联网连接数趋于饱和,但伴随 5G、wifi、AI 等技术发展、成本下降,以及场景逐渐成熟, 物联网的机遇才刚刚展露。智能汽车在物联网各应用场景中率先落地,其投资机遇亦值得 重点关注。

1)AIoT:数字化的触角,智能终端创新迭代,模组和控制器领域东升西落。智能终 端方面,全球智能手机出货量 2017 年以来稳定在 13-15 亿台,疫情导致的在线办公和线 上教育等推动 PC 出货量重回 3 亿台,在智能手机和 PC 领域的投资机会主要来自于部分 龙头厂商的市场份额提升;而 AIoT 领域的创新,则是更大的增量市场机会。 智能耳机、智能音箱、智能手表为代表的个人终端渗透率快速提升,AR/VR 趋势向好,国 内终端厂商全球领先,供应链方面从芯片设计、零部件到组装厂商均有全球最强的细分龙 头,有望持续受益。同时,在万物互联时代,通信连接和智能化需求提升,在 PC、车载、 能源、安防、智慧城市、工业等领域的通信模组渗透率快速提升,各类智能终端对智能控 制器的需求大幅提升,中国龙头厂商凭借供应链配套优势、工程师红利和市场优势等在全 球市场份额提升,有望保持较高的成长性。

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2)智能汽车与智能驾驶:未来十年最大的单品市场机遇。电动化和智能化是汽车行 业的确定性方向,我们预计到 2025 年中国和全球电动汽车销量规模分别达 700 万辆、1500 万辆,CAGR 分别为 36%、39%。中国造车新势力初具规模,科技公司入局和传统车企转 型亦带来新的投资机遇。产业链方面,汽车智能化主要包括自动驾驶(与外界环境交互) 及智能座舱(与驾驶员、乘客交互)两大方向。我们建议重点关注车载摄像头、汽车芯片、 智能座舱等细分行业龙头。

消费互联网的转型与创新:关注互联网平台参与数字化转型,以及围绕 Z 时代的创新。

1)互联网巨头参与数字化转型:有望打开中长期成长空间。移动互联网增速放缓, 部分互联网巨头开始拓展数字化转型领域。腾讯在 2021 年成立可持续社会价值事业部 (SSV),首期投入 500 亿元,对包括基础科学、教育创新、碳中和、公益数字化等领域 展开探索;阿里亦在 FY2021Q4 季报中宣布将 2022 财年所有增量利润及额外资本用于支 持平台商家、投资于新业务和关键战略领域。互联网巨头参与数字化转型,有助于打开中 长期成长空间,但可能在一定程度上影响中短期盈利能力。

2)围绕 Z 世代结构性人口红利布局,建议关注游戏、社交、在线营销及渠道、视频 等细分领域中的投资机会。Z 世代主要由 95 后和 00 后群体组成,我们根据国家统计局的 1995-2009 年出生人数估算,我国 Z 世代群体规模目前可达 2.64 亿人,其物质和精神条 件更加富足,对于互联网产品的消费能力和消费观念得到重塑。游戏方面,年轻向游戏异 军突起,相关渠道议价能力强,同时二次元、女性向游戏用户和市场空间打开。社交方面, 需求和交互表达欲强烈,以 Soul 为代表的 Z 世代社交应用价值凸显。营销方面,短视频 和电商直播成为内容营销的主流形式,营销价值凸显,建议关注围绕游戏、社交、在线营 销及渠道、视频等细分领域中的投资机会。

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美股:自下而上的选股逻辑,关注性价比

短期配置策略:自下而上,关注性价比、业绩确定性。目前市场对于美股科技股的主 要担忧因素包括:利率上行预期、偏高的估值、拥挤的交易等。我们倾向于认为,短期美 股科技股虽波动放大,但并不存在系统性风险,市场机会更多来源于自下而上的结构性& 个股机会,主要缘于:经济复苏周期中基本面的支撑,以及 FED 相对审慎政策路径等。 结合性价比、盈利确定性等自下而上筛选个股,是当下最为可行的策略:

估值:目前标普软件、硬件、半导体 PE 水平均处于过去 10 年期的历史高位, 缘于利率上行、业绩层面相对不占优等约束,板块整体仍存在持续估值收缩压力。

业绩:预计部分受益于疫情的板块(互联网应用、在线办公等)将因为疫情后用 户使用强度的降低、去年偏高的基数等,在今年面临业绩增速回落的压力,而部 分顺周期的板块,则会受益于宏观经济的复苏,预计科技板块整体将呈现明显的 业绩分化。

1、互联网:在线广告作为典型的顺周期板块,将显著受益于当前宏观经济的持续复 苏,疫情带来的在线用户与线上流量增长;电商变现能力强化,去年的疫情显著提升欧美 电商市场渗透率,并推动 FMCG 等高毛利率品类的线上渗透率,facebook、谷歌等流量 平台有望从中持续受益。同时电商、流媒体、网络游戏等板块今年业绩增速将会因为用户 线下活动的恢复而大概率承压。

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2、软件服务:社会经济活动的逐步恢复正常,受益于疫情的在线办公、虚拟桌面&VPN、 电商 SaaS 等相关板块预计今年将会因为较高的基数、疫情消退等业绩承压,而受疫情影 响明显,下游客户以 SMB 为主,或产品销售&交付周期较长的软件 SaaS 企业,将会在 经济复苏阶段显著受益。整体而言,考虑到美股软件板块较高的订阅模式占比,在宏观经 济的复苏周期,预计软件板块业绩弹性亦将整体弱于其他科技子板块。

3、硬件&半导体:作为典型的顺周期板块,硬件&半导体企业业绩和宏观经济走势紧 密正相关,同时温和的库存水平,将使得主要企业获得良好的定价能力。在行业之外,我 们看到北美云计算的资本开支有望在 Q2 出现明显回升,叠加企业市场需求的恢复,预计 将会对 IT 硬件板块构成良好的支撑。

市场充分调整后关注方向:软件、IDC 等。短期来看,我们判断,高估值的软件 SaaS 板块,以及对利率极为敏感的 IDC 板块仍将承受持续的压力,但若本次美股高估值科技股 因为利率上行而充分调整,亦会创造极为理想的配置机会。

软件:“软件吃掉世界”的预言正在不断成真,同时软件在劳动力成本不断攀升 背景下成为企业提升运营效率的主要手段之一,Gartner 预计全球软件市场 2019~2024 年的复合增速为 7.7%,显著高于其他子板块。同时疫情后,我们相 信,企业将更依赖通过软件层面的投资,以实现企业自身运营效率持续提升。

IDC:作为典型的 REITs 资产,板块将受益于全球在线数据流量的持续快速增长, 但板块短期预计将受制于美债利率上行。

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四、数字基础设施和数字化转型:关注 5G、云计算、SaaS 和产业互联网

5G:数字化转型的网络基础设施

1)5G渗透率提升,中国联通的移动用户 ARPU提升。在竞争缓和、5G 渗透率提升的推动下,中国联通的移动用户 ARPU 连续 4 个季度环比回升,自 2020Q1 的 40.0 元上升至 2021Q1 的 44.6 元

2)5G 推动 To B/G 数字化转型业务快速增长。5G 时代,主要有超宽带、广连接、 低时延三类应用场景,广连接和低时延主要面向 To B/G 的数字化发展。中国联通抢抓数 字产业化和发展机遇,2016-2020 年产业互联网业务收入复合增速高达 33%,在 5G 时代 的数字化转型中有望取得更大的突破,形成新的增长极。

云计算与 IDC:数字化的算力基础设施,持续快速增长

1)需求端:数据量激增是 IDC 行业增长的长线逻辑。受益于近年来云计算、5G、物 联网等行业的发展,全球数据量与数据流量出现了爆发式的增长。数据中心作为网络数据 存储与传输的重要节点显著受益。据 IDC 圈预测,2020 年中国数据中心市场规模将达到 2000 亿元,同比增长 28%,高于全球 IDC 平均增速。加之去年以来疫情催化与国内新基 建政策的推动,大型数据中心作为金融、交通、在线教育、医疗影像等行业后台模式的普 及,以及数据中心在物联网、边缘计算、人工智能领域的广泛应用,未来中国 IDC 规模还 有进一步提升的空间,根据前瞻产业研究院预测,国内 IDC 市场规模同比增速有望保持在 30%左右。

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2)数据中心的重要驱动力:下游云计算行业的高景气。2019 年全球云计算市场规模 1883 亿美元,2020-2023 年预计复合增速约 为 17.6%;2019 年中国整体云市场规模约为 1334 亿元,2020-2023 年预计复合增速约为 38.6%,远超世界平均水平。同时我国云渗透率不断攀升,截止 2019 年我国企业上云率 已经达到 66.1%,同比+5.2pcts。随着容器、微服务、DevOps 等云计算技术的不断更迭, 云计算已经可以为企业提供高弹性、高质量的 IT 服务,企业上云已成为大势所趋,为上游 数据中心行业提供巨大成长空间。

3)供给端:我国一线城市区位价值高,但仍存在较大供给缺口。优质的网络结构(一 线城市的数据流量需求较大,且网络条件优异),客户资源(大客户集中于一线城市)/服 务质量(靠近客户,方便技术服务团队及时到达现场维护设备和排除故障高服务质量)决 定了一线城市 IDC 的区位价值。全球范围来看,IDC 行业收入也集中于核心城市。

4)公募 REITs 的发行有望加速我国数据中心企业扩张速度。数据中心是较好的 REITs 底层资产:(1)以收取租金为主、合同周期很长、后续现金流稳定;(2)作为“新基建” 拥有产权/盈利模式清晰、单体项目投资量相对较低、社会/环境/行政问题较少、以市场为 导向等优势,民间资本参与的门槛较低、意愿更强。与此同时,数据中心公司需要较大的 资本开支来进行扩张,而公募 REITs 可以在不影响日常经营的前提下,盘活数据中心的底层不动产从而进行再投资,实现提高资金利用效率、降低杠杆、节省债务成本,推动向轻 资产模式运营转型的作用。根据美国数据中心成熟的 REITs 经验,REITs 方案的实施有望 大幅加速我国数据中心企业的扩张速度。 基于需求的持续增长、供给端优质资源的稀缺性等。

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软件 SaaS:数字化的载体,传统软件龙头转型加速

云是确定性趋势,云计算将迎来下一个黄金十年。伴随着新基建、企业数字化升级、 疫情催化的趋势下,云计算作为 IT 架构演进的必然方向将加快应用落地进程,空间广阔有 望持续高景气。当 SaaS 粉墨登场时,不仅改变了软件的部署、交付、实施模式,具有成 本低,高架构弹性、交付灵活、快速迭代等多重优势,还实现了商业模式从“买”演变到 “租”的核心变化,业绩持续性、可见性强,机构配置价值凸显。

政策推动 SaaS 发展,国产化浪潮迫在眉睫。政府出台《推动企业上云的实施指南 (2018-2020 年)》等,推动了企业对 SaaS 软件的需求。云计算作为“新基建”的重要 组成部分,也将长期受益。同时在中美贸易摩擦的大背景下,国产化替代和自主可控的旋 律还在加速,SaaS 有望从中受益。数字化、云化、国产化三浪叠加,相比美国,中国 SaaS 市场仍处于加速成长期的初级阶段,我们预计还具有至少 10 倍的发展空间。目前中国各 行业的 SaaS 渗透率还处于较低水平,制造业和建筑行业的渗透率相对较高,零售、能源 和医疗卫生等行业存在很大的 SaaS 渗透空间。现今伴随着数字化、云化、国产化三浪叠 加,国产 SaaS 成长可期。

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SaaS 企业百花齐放,通用型和行业垂直型企业各擅胜场。行业垂直市场中,零售电商 SaaS 渗透率高,占比达 26%,其次是医疗 的 16%和物流的 13%。我们看好:1)国内通用 SaaS 格局初定,预计市场规模在 2020 年有望近 500 亿元。其中,寻求转型的老牌厂商、占据 OA 等通用核心赛道的平台级公司 积极云转型,并依托品牌、现金流优势推进横向整合,有望显著受益行业发展。2)同时, 行业云格局未定成新机遇,如建筑、消费、医疗、金融等领域行业理解深、议价能力强、 产品技术占优的厂商有望脱颖而出。

市场分歧:至今仍未有巨头诞生,面向中小企业的路径存疑。在美国 SaaS 已然出现 大量优质企业之时,国内仍未有巨头诞生,国内在体量、市值、产品标准化程度、留存率 等指标上与美国企业差距明显,中小客户企业的需求与 SaaS 的天然属性冲突、大客户的 定制化需求、国内产品厚度不足等痛点使得中国 SaaS 的标准化、复制化之路并非畅通无 阻。我们认为:中小市场无法支撑 SaaS 企业持续发展,而有能力持续付费的大型企业客 户才是最佳目标客户群体。现阶段比较优质的 SaaS 成长路径包括:以中大型企业为基本 盘,根据头部效应扩大规模,不断迭代提高产品厚度和维度,对使用场景进行拆解、重构, 最终实现轻量化、标准化,并开发 PaaS 平台让更多长尾客户使用,全面提高客户满意度 和服务质量。

云转型和新业态 SaaS 为软件企业带来第二条增长曲线。1)传统业务场景的 SaaS 化赢家主要来自本身深耕在领域内从传统软件转型的头部公司,作为原本具备客户资源、 向云转型的传统公司,这类公司深耕、知晓行业 know-how,对企业内职能和业务流程细 节了解清晰,能高效解决企业痛点;2)随着新兴领域成长的云 SaaS 企业,将在市场天 花板逐渐打开的过程中脱颖而出。3)从零做 SaaS 服 务起步的企业在围绕微信、电商等新业态的突飞猛进。

工业互联网与软件:国产自主可控发展正当时,助力工业迈向 4.0。随着全社会对于 高科技领域自主可控的重视,工业作为中国的国民支柱行业,其软件领域长期被海外厂商 垄断、“卡脖子”的情况愈发值得警惕,提升自主化实力已经刻不容缓。随着云计算、5G、 边缘计算等新兴技术出现,在传统的自动化 3.0 基础上,亦涌现出智能化 4.0,工业互联 网平台化需求,为国内相关企业带来新机遇。

全球工业软件市场增速稳定,国内增速领先于全球市场。2012-2019 年,全球工业软件 CAGR 为 5.36%,我国工业软件 CAGR 为 20.34%。我国工业软件发 展程度与工业化程度未完全匹配,国内工业软件发展空间广阔。2019 年,我国工业软件 市场规模仅为全球的 6.4%,但我国工业生产总值占全球比重超过 20%。

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工业软件格局上:研发设计环节,在 CAD/CAM 领域,国外头 部厂商掌控 90%以上市场份额;在 CAE 和 EDA 领域,国外厂商占比 95%以上,国内厂 商以针对性开发兼价格优势作为竞争策略,有望逐渐扩大市场份额。生产制造环节,国际 巨头在高端市场占有一定优势。其中,我国 MES 普及率仅为 23.3%,远低于其他工业软 件,提升空间较大;在 DCS/SCADA/PLC 等工控软件领域,国内厂商市占率较高,但仍 有向高端客户头部场景渗透的空间。整体趋势上,国内工业信息化将沿着 SaaS 化+平台 化+国产化+软件定义工业四大方向。

基础创新(研发设计环节):以 CAD/CAE/PLM 为代表的研发设计工业软件环节随着 政策扶持和行业经验的积累,迎来发展契机,自主厂商有望缩小与国际巨头在技术和市场 的差距。

应用创新(生产控制环节):以 MES/DCS/SCADA 为代表的生产控制软件是智能制造 的驱动内核,在工业信息化与自动化融合的过程中发挥关键作用,国内厂商在细分行业具 备服务优势,未来有望持续渗透。

应用创新(信息管理环节):以 ERP 厂商为代表,中低端市场基本国内主导,龙头企 业向高端市场渗透动力强劲。

除工业软件的自主可控外,工业化联网实现也已经成为我国制造业(总产值占全球约 三分之一)的发展重点。2021 年 4 月 30 日的中央政治局会议强调,强化国家战略科技力 量,积极发展工业互联网。通过工业互联网平台把设备、生产线、工厂、供应商、产业和 用户连接融合,实现跨设备、跨系统、跨厂区、跨地区的互联互通,推动制造服务体系智 能化,催生大规模个性化定制、共享制造等工业经济新业态。中国的工业互联网应用正在 提速,企业化数字转型的意愿和速度明显上升。

工业互联网平台先驱,软硬融合打造产业新生态。据前瞻产业研究院专家测算,我国 工业互联网 2018 年规模约 5313 亿元,2023 年将达到万亿元规模,待发掘空间巨大。工 信部认为,随着国内加快网络基础设施建设,深入推进“5G+工业互联网”工程;支持企业 面向工业互联网发展需求,在技术、产业、应用等方面加大投入,加快探索推广新模式新 业态,不断提升工业互联网供给质量和效益,促进传统产业数字化转型,培育新的增长点。

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借鉴海外发展经验,海外厂商通用电气的 Predix 平台,西门子的 MindSphere 具备工 业互联网的先发优势,基于云计算和物联网,将产品、工厂、机器和系统连接起来,提取 并分析真实的性能和应用数据,提高工业的效率。通用电气、西门子的工业互联网最初均 出自集团内部自用,在发展成熟后应用。工业富联有望复刻海外制造业龙头路径,借助 BEACON 工业互联网云平台,雾小脑等技术,为多领域公司提供解决方案,实现产业赋 能。从打造智能工业到跨领域赋能,不断拓展解决方案的应用领域。

半导体:数字化的原材料,叠加国产替代,长周期景气可期

半导体板块当前重点关注两个方向:1)行业景气复苏,5G、AIoT、云计算、汽车电 子等下游需求成长,叠加供给不足,缺货涨价状况有望持续至 2022 年,带动行业公司盈 利上行。相关标的包括晶圆代工和封装测试公司,以及 MCU、电源管理等缺货严重的细 分板块设计公司;2)外部环境催化下,供应链本土化趋势加强,关注份额有望快速提升 的设计公司以及上游加大国产替代的设备材料公司。

当前半导体行业景气复苏,产业处于周期上行区间。全球半导体市场大致 4~5 年为一 个周期,产业自 2019 年中突破拐点进入复苏周期,2020 年在疫情大背景下复苏推后,2021 年开启新一轮周期高景气复苏阶段。行业景气主要由需求驱动,云端方 面 AI 和云计算为高确定性长期趋势,终端方面 5G 手机渗透率持续提升,AIoT 设备方兴 未艾,智能耳机/手表/AR 眼镜等有望依次爆发拉动需求,汽车电子化、智能化确定性高, 各类终端单机硅含量不断提升。

科技产业研究及2021年下半年投资策略分析

缺货涨价:半导体产能紧张持续,芯片缺货涨价或延续至 2022 年,带动半导体公司 盈利能力提升。目前半导体缺货覆盖各类产品,既包括成熟制程的 MCU、电源管理芯片、 功率器件等,又包括先进制程的手机主芯片、显卡 GPU 等。历史上看,半导体缺货是长 期存在的现象,2017-2021 年,各类芯片产品短缺情况阶段性重演:如 2016 年 DRAM 短 缺,2017 年 NAND Flash 短缺,2018 年功率半导体短缺,2019 年为行业小年但也曾出 现 CPU、TWS 耳机芯片短缺。本轮缺货涨价较此前更为严重,下游影响涵盖汽车、手机、 电脑、IoT 等各领域。产能端,成熟制程产能紧张长期存在,2020 年疫情期间设备生产和 安装受到影响,同时下游厂商纷纷下修订单指引,行业扩产不足。需求端,5G 智能手机 消耗硅晶圆比 4G 有所增加,包括主芯片升级、电源管理芯片从平均 4~5 颗升级至 7~8 颗, 5G 新增频段带来射频前端系统升级等。宅经济下,PC、平板需求增多,游戏显卡紧俏。 比特币等数字货币价格自 2020Q4 快速上涨,显著拉动矿机需求。光伏、新能源亦拉动功 率半导体需求。目前主流晶圆厂和封测厂均已上调报价,并处于满产状态;下游设计厂商 也均出现不同程度的交期延长和价格调涨。当前半导体设备 Lead time 在 6~9 个月,部分 达 1 年以上,考虑到设备安装调试 3 个月左右时长,一季度下单的设备预计要到 2021 年 底至 2022 年才能形成产能,在目前下游需求回暖的背景下,我们认为产能紧张有望维持 至 2022 年。

国产替代:中美再平衡促使供应链本土化采购,国产替代逻辑加强,本土半导体公司 受益。2015 年后,集成电路超过原油连续五年占据我国进口商品第一大品类。当前中美硬科技分叉背景下,国产替代逻辑 加强,终端厂商开始加强供应链本土化采购,一批优秀的国内 IC 设计公司市场份额快速 成长。

顺周期方向重点关注安防、面板、被动元器件、覆铜板等细分领域投资机会。

1)安防:后疫情时代传统安防需求正逐步复苏,中长期看好数字化转型为龙头厂开启第二成长曲线。后疫情时代国内政府、商业、渠道及海外安防需求均迎来反弹,同时 自 2020 年下半年以来,由于安防芯片龙头海思受限叠加全球晶圆产能紧张,安防芯片交 货周期拉长影响下游终端出货节奏,其中行业龙头海康威视与大华股份供应链资源更加丰 富,同时前期已储备大量存货,在此背景下进一步整合份额:2021Q1 两家龙头业绩增速 为+45%/+9%(大华股份在剔除投资亏损和减值损失后实际业绩增速在 30~40%)。展望未 来,其中:1)国内方面:2021Q1 政府安防项目招标及中标累计金额分别同比+103%/+46% (只统计了金额为千万级别的安防项目), 2021 年是“十四五”开关之年,政府端在“新 基建”政策带动下全年有望保持良好增长态势;商业端大企业持续推进数字化转型,2021 年有望加速;渠道端与宏观经济高度相关,20Q3 以来需求快速反弹,2021 年若国内经济 持续复苏则需求有望保持高景气;2)海外方面:后续随着疫情进一步取得控制,看好海 外传统安防需求复苏趋势。同时安防龙头积极进军数字化转型市场打开更大空间:结合单 项目 ASP 和应用场景拓宽,我们认为数字化转型是一个十倍于传统安防的蓝海市场,结 合行业发展趋势和厂商布局节奏,我们持续看好基于视频感知的数字化转型需求有望加速 释放。与新涌入的科技巨头、AI 独角兽等玩家相比,传统安防龙头凭借多年积累的渠道下 沉和行业应用理解能力,以及近年来积极打造的中台体系建设能力,有望成为数字化转型 领域的重要玩家。

科技产业研究及2021年下半年投资策略分析

2)面板:供需改善推动行业高景气,双雄格局下龙头有望维持高盈利。供需来看,1) 大尺寸方面,TV 面板自 2020 年 5-12 月上涨 35.5%-97.0%后,2021 年 1-4 月再升 13.7-25.0%,涨幅超预期。短期,上游 IC 及玻璃基板等材料缺口难补,面板厂商实际供 给受限,叠加经济恢复趋势下终端需求向好,大尺寸 LCD 景气有望持续至 Q3,但各尺寸 涨势或将分化:本轮 32”涨幅最大,价格已超 17Q2 高位后续涨势或趋弱;55”及以上大尺 寸供需更紧,补涨动力仍强。长期,TV 面板大尺寸化拉动需求面积稳步提升,供给端新 增产线有限,韩厂产能退出、中国台湾厂商转产为长期趋势,大尺寸面板格局有望迎来好 转,周期属性将趋弱,价格有望维持稳定。2)中小尺寸方面,折叠屏商业化后有望驱动 屏幕替换潮,利好小尺寸柔性 OLED 产业发展;同时据 IHS 及我们测算,车载/可穿戴/VRAR 等新兴市场应用 2019-2022 年需求面积 CAGR 为 24%/4%/60%,长期有望改善小尺寸供 需格局。格局来看,大陆厂商 TCL 科技、京东方此前逆势投资下增加的产能逐步释放,同时 2020 年行业并购整合频现,TCL 科技收购茂佳国际及三星苏州产线,京东方收购中电 熊猫成都、南京线,国产替代趋势下大尺寸份额向大陆龙头集中,据群智咨询 2020 年 TCL 科技/京东方 LCD 产能份额分别为 21%/15%。目前面板双龙头格局初定,面板持续上涨及 行业景气持续下,主要面板厂商业绩丰收,TCL 科技/京东方 21Q1 归母净利润增同比 +488.97%/814.46%。未来头部面板厂商有望维持盈利水平,稳定收获利润;

3)被动元件:行业高景气与本土厂商扩产节奏相匹配,国产替代持续推进。受益于 5G、汽车等需求复苏,尽管芯片缺货抑制部分阻容感需求释放,但目前行业景气度已回暖。 中长期,预计 5G、智能汽车、工控安防等将支撑需求。在顺周期背景下,本土厂商表现 亮眼:顺络电子 20Q4/21Q1 净利润增速为+80%/+112%,风华高科 20Q4/21Q1 净利润增 速为+228%/+50%,三环集团 20Q4/21Q1 净利润增速为+114%/+165%。当前中国大陆 MLCC 厂商市占率仍较低,国产替代驱动下本土厂商开启大规模扩产。(1)风华高科:2020 年底 MLCC 月产能 180 亿/月,本土规模最大,投资 75 亿元的新增月产 450 亿只高端电 容基地项目按合同签订金额已完成投资 29.88 亿元;投资 10 亿元的新增月产 280 亿只电 阻技改扩产项目于 2020 年 12 月完成立项,目前正在加速推进。(2)三环集团:电子陶瓷 专家,确立 MLCC 作为长期战略,2020 年底产能 100 亿/月,我们预计 2021 年至少达到 200~250 亿/月,公司目前正计划继续投入 41 亿元扩充 MLCC 产能 250 亿颗/月。公司受 益垂直整合毛利率高企,有望后发先至拓展安防、基站、手机应用。电感行业逻辑与 MLCC 基本同步。(3)顺络电子已经进入全球手机精密电感第一梯队,行业规模化应用的技术和 产品与村田基本可比,在安卓厂商的份额持续提升,手机 01005、设备功率电感、基站 LTCC 等新产品有望提供更强劲的增长动力。

4)PCB 及上游覆铜板:供需双侧驱动涨价,看好中游覆铜板盈利弹性及相关龙头公 司业绩上行。PCB 电路板被称为“电子产品之母”,被广泛应用于通信、计算机、汽车电 子、消费电子等领域。PCB 上游主要原材料为覆铜板及粘结片,而覆铜板上游三大主材包 括铜箔、玻纤布、环氧树脂等。2020H2 开始,汽车、家电等下游需求在疫情后快速复苏, 对 PCB 及 FR4 覆铜板需求快速拉升。同时,由于铜箔压辊设备、玻纤布织布机等产能不 足,导致覆铜板扩产有限。供需双侧驱动下,覆铜板价格已从 2020 年初约 110 元/张上涨 至 2021 年 4 月约 220 元/张。由于覆铜板行业竞争格局相对优于下游印刷电路板行业,覆 铜板公司普遍可将成本转嫁至下游,且龙头公司可借助产能规模优势、上游主材自制等实 现盈利水平上行,我们相对更看好覆铜板公司的盈利弹性。在上一轮 2016-2017 年的涨价 潮中,各大覆铜板厂商经过多轮调价后盈利水平都有明显的提升,我们认为 2021 年毛利 率将维持上行趋势。

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五、AIoT&智能汽车:下一代科技硬件产品

广义 AIoT:手机进入存量时代,未来增量看 AIoT

智能手机进入存量市场,看好 AIoT 设备增量需求,依次为智能音频、智能手表、智 能眼镜。我们认为,除智能手机继续维持强粘性终端地位外,物联网设备迎来爆发 式增长。此外,除传统意义上的 IoT 连接设备,以智能耳机、智能音箱、智能 手表、智能眼镜为代表的 AIoT 设备渗透率也逐步提升,其定位将从手机附属品发展为具 备独立交互入口的智能终端。其中,我们判断以智能耳机为代表的智能音频将率先落地, 核心在于语音输入场景明确,并且音频信息量远小于视频,后续则依次看好智能手表、智 能眼镜的成长。

智能音频:未来 2-3 年看好以非 A 端为核心的智能耳机爆发,长期出货规模达 10-20 亿副量级。预计未来智能耳机将逐步实现对传统蓝牙耳机、手机端标配的有线耳机的替代, 并作为差异化产品实现对传统耳机使用场景的补充。长期看,受益于手机无线化趋势以及 耳机端功能更加集成(如健康监测、通讯等),预计智能耳机将突破传统耳机功能,成为 独立的智能终端交互入口,甚至摆脱手机成为智能穿戴、智能家居生态的一环,打开新的 需求空间。我们预计其有望在 2 年内完成对传统蓝牙耳机的替代,3 年内完成对手机中高 端标配有线耳机的替代,预计 3 年内智能耳机出货量 CAGR 在 50%+。长期看智能耳机由 于不同场景需求等,换机周期短于手机,我们预计长期出货量达 10-20 亿副量级,市场规 模 2000-4000 亿元。分终端看,2020 年非 A 端品牌智能耳机占对应智能手机出货量比例 约 9%,相对苹果端(占比约 44%)而言渗透率更低。参考苹果 AirPods 产品 2018、2019、 2020 年渗透率分别达到 12%、29%、44%,对应出货量增速 100%、112%、64%,我们 认为非 A端智能耳机在未来1-3年即将迈入 20%~50%渗透率的甜蜜期,出货量弹性更大。

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智能手表:安卓厂商加速跟进,有望成为智能耳机后下一代高成长终端。苹果引领智 能手表市场,第一款规模化商用的智能手表于 2014 年推出,并且保持每年一代的迭代, 但是 2014-2016 年的手表功能局限于时间显示、防水、GPS 定位等,没有区别于手机的 独特定位,销量表现并不突出,每年出货量维持在千万量级。2017 年苹果新款手表集成 蜂窝通信功能,终端独立性得到提升;2018 年及以后新品则聚焦运动及健康监测,集成 摔倒监测、心电图绘制、心率监测、血氧检测等功能。随着智能手表功能定位逐步明晰, 安卓端亦加速跟进,除了华为、三星在产品端持续迭代,OPPO、小米、vivo 手机厂商均 在 2019-2020 年首发其智能手表产品。智能手表有望成为智能耳机后下一个加速成长的产 品。预计 2021 年苹果端出货量有望达 5000-6000 万只,非 A 端亦有望达到 5000-6000 万只,总市场超 1 亿只规模。

AR/VR:下一代基于视频交互的移动终端,长期趋势确立。VR 是指综合利用计算机 图形系统和各种现实及控制等接口设备,在计算机上生成的、可交互的三维环境中提供沉 浸感觉的技术。AR 则侧重显示与虚拟交互,能够同时看到现实的景物与虚拟图像。应用 方面,VR 聚焦于游戏、视频、直播、社交等大众化场景,AR 则聚焦工业、军事等应用。VR/AR 作为下一代基于视频的人机交互平台,各科技巨头均在加速布局,VR 方面索尼、 Facebook、华为、HTC 等已有产品发布,AR 方面则包括微软、谷歌、Magicleap 等,预 计后续如苹果等大厂亦将推出自有 AR 产品,行业迎来明确增长。

在物联网发展的第一阶段,模组厂商的成长确定性最强。与 PC 互联网、移动互联网 类似,物联网产业发展同样遵循“连接先行、平台运营、数据变现”商业逻辑,目前仍处 于网络逐步完善、终端快速渗透的早期阶段,连接数是现阶段产业的核心驱动。与 PC 互 联网、移动互联网不同,物联网连接数虽然更为庞大,但多样性和碎片化特征也更为明显, 下游应用场景相对更加零碎、细分领域逐步爆发,上游的通信模组则具备跨场景的标准化 特征,是明确受益于现阶段连接数快速爆发的产业环节。

在车载领域:随着智能汽车和车联网的发展,蜂窝通信模块在汽车领域的渗透率有望 大幅提升,车载领域将迎来快速发展期。我们预期 2025 年全球、中国电动汽车销量分别 将达到 1500 万辆、700 万辆,渗透率提升至 16%、20%,CAGR 为 36%、39%。

在 PC 领域:由于疫情对在线办公、线上教育等的显著推动,PC 全球出货量快速提 升。

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国内模组龙头实现全球竞争力和市场份额领先。全球行业玩家主要包括海外 Sierra Wireless、Telit、Thales SA (Gemalto)、U-BLox,国内移远、广和通、日海智能(芯讯通 /龙尚科技)、有方科技、高新兴(中兴物联)等。基于国内的产业链配套优势、工程师红 利和市场优势,国内龙头厂商在过去五年迅速崛起成为全球引领者。 2016 年,海外厂商仍占据 70%以上销售额份额;2018 年,中国厂商出货量份额超 50%, 移远位居第一;2019 年,中国厂商销售额份额接近 50%,移远超过 Sierra 成为全球第一, 其中移远销售额市占率约 16%,出货量市占率约 27%,并在相对低端的 NB-IoT 场景中份 额高达 50%。2020 年,国内龙头移远通信和广和通的全球市场份额进一步提升,并在 5G 方面研发领先,在车载领域加速发展;移远通信在国内车载市场取得大幅增长;广和通还 通过参股公司锐凌无线,完成对全球领先的 Sierra 车载前装业务的收购,预计未来加强国 内外技术和业务协同增长。

智能汽车:下一代移动互联网 AIoT 重要产品平台

我们认为,尽管全球汽车行业的竞争格局在过去二十年几乎没有变化,但受益于汽车 电动化、网联化、共享化、智能化等技术的变革,智能电动车将成为汽车产品的竞争主战 场,更是下一代移动互联网 AIoT 的重要产品平台。未来智能汽车产品的核心竞争力在于 软件定义智能化水平,主要包括智能座舱和自动驾驶。电动车结构相对简单且动力差异不 大,动力总成(发动机、变速箱等)不再是关键竞争力。软件能力支撑智能化水平,智能 座舱&智能驾驶领域中的投资机会值得重点关注。

全球汽车行业总量需求基本稳定,中国在过去 15 年是全球汽车消费增长的主引擎。中国汽车销量从 2005 年的 576 万辆增长到 2020 年的 2531 万辆,2005 到 2019 年的 CAGR 为 11.3%,远超过全球其他市场同期 0.6%的 CAGR。中国在全球市场的销量占比也从 2005 年的 8.7%提升至 2020 年的 32.6%。

全球汽车行业格局在过去 20 年几乎没有发生变化,前 15 名厂商汽车产量占比达 87% 以上。我们将全球汽车产量格局拉到 20 年的尺度上可以发现,尽管中国汽车市场是整个 行业的增长引擎,但在过去二十年的时间内,全球范围内汽车行业的竞争格局并未发生太大的变化,仅仅是内部产量排名的变化。其中,前 15 名汽车生产商在过去 20 年的时间, 汽车产量占比均在 87%以上。

驾驶舱智能化是未来趋势,智能驾驶舱是人机交互的入口。智能驾驶舱是指利用智能 芯片和液晶显示屏,为驾驶者提供直接、多元人机交互服务的汽车部件。传统汽车座舱的 各大功能系统过于碎片化,无法实现人机友好交互。智能驾驶舱将原有分散的功能模块(液 晶仪表、平视显示器(HUD)、中控屏幕、后座娱乐)进行集合,同时增加辅助驾驶、语 音手势控制等新功能模块,实现人机交互能力的提升。

多屏互动+数字化显示+智能控制,智能驾驶舱借以改善驾驶人驾驶体验与安全性。通 过多屏互动,智能驾驶舱可支持车载娱乐系统、数字仪表以及车载导航仪等多个高清屏幕 的使用和互动,增强操作的灵活性和便捷性;通过数字化显示,智能驾驶舱可将车速、油 耗、里程、发动机转速等车辆行驶信息以更直观、更敏捷的方式呈现给驾驶者;通过智能 控制系统,操作者可使用语音、手势等更简单、更直接的方式对车辆进行操作。

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智能驾驶舱人机交互体验催生市场需求,车企积极布局抢占高地,加码推动智能驾驶 舱升级与落地。多屏互动下,可在不同平台设备上同时共享展示多媒体内容,丰富用户的 多媒体生活。数字仪表盘,能直观反映汽车的健康状况。HUD 方便驾驶者直观查看车外的 路况和车体信息。智能中控允许语音互动,彰显科技感。全方位升级的用户体验,创造了 市场需求。

人车交互模式正在发生革命性变革,智能驾驶舱 3.0 时代渐行渐近。随着技术的不断 升级,车联网、移动互联网等新兴技术在交通领域的应用更加普及。汽车的人机界面、内 部空间、操作和交互过程发生了本质的改变,传统意义上软硬件分离的界面逐渐被复杂程 度更高和功能更加丰富的整合界面所替代,人机交互模式正在发生革命性改变。

在智慧座舱之上,国内汽车信息化企业继续向 ADAS 布局。从自动驾驶技术的演进节 奏来看,预计行业发展应该分为短期与中长期两个阶段。我们预计:短期为 2020-2025 年, 未来 3 至 5 年内看好 L3 级别以下技术落地,技术进步促进价格降低,政策与市场需求共 同推动 ADAS 高速发展,我们预计 ADAS 系统市场渗透率从 2020 年的 26%稳步提升至 2025 年 64%,市场规模从 2020 年的 5 亿元增长至 2025 年 46 亿元;中长期看好 L4 以上 自动驾驶,2025 年后 ADAS 系统市场达到饱和,高级自动驾驶成熟并开始主导市场。

智能汽车中的汽车电子价值量提升,带动电子产业链新一轮成长。具体来看,汽车智 能化主要包括自动驾驶(与外界环境交互)及智能座舱(与驾驶员、乘客交互)两大方向, 带来传感器、芯片、屏幕、车机等投资机遇。综合考虑市场规模、市场增速及国产化程度, 我们推荐关注以下重点方向:1)车载摄像头,当前全球平均单车搭载仅 1~2 颗,长期有 望提升至 10+颗,长期规模可达 350 亿美元,与手机光学市场相当;目前车载摄像头模组 端仍以欧美日韩厂商为主。2)汽车芯片,在本轮汽车芯片缺货周期中,MCU 最为紧缺, 国内厂商前装车载应用尚少,但有望受益于海外 MCU 紧缺带来的国产替代机遇。

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当前汽车电子领域集中度低且细分市场格局不一,高端产品领域目前供应商主要为欧 美、日本等国的汽车零部件厂商。国产厂商在汽车信息化领域从智慧座舱等领域破,向自 动驾驶 ADAS 发展,具备国产替代的广阔空间。

六、消费互联网:关注互联网平台参与数字化转型,以及围绕 Z 时代的创新

互联网平台投资布局数字化转型:有望打开中长期成长空间

巨头增长:科技巨头显著受益,收入、市值大幅增长。在 4G 流量红利从盛行到见顶 的过程中,全球科技互联网巨头在早期充分享受移动互联网红利,具有非常高的收入增速, 尤其是国内的头部互联网公司在前五年都均创下了 50%及以上的收入增速。伴随收入增长, 其市值亦同步扩张,美国 FAAMG 五家公司合计收入从 2011 年的 2679 亿美元快速增长至 1.1 万亿美元,2020 年占标普 500 市值最高达 25%;中国市值最大的八家科网公司收入 从 2016 年的 7600 亿元快速提升至 2020 年的 2.5 万亿元,2020 年腾讯、阿里、美团占 港股市值的比重超 20%。

移动互联网增速放缓,互联网巨头通过多种方式拓展品类业务范围。

1)用户流量:渗透率接近上限,用户增长自然回落。从 PC 时代到如今的智能手机 时代,从单纯的移动互联转变至如今的应用生态,互联网网民和手机用户逐年上升,但从 用户与设备层面,移动互联网增速逐渐放缓。对于互联网巨头来讲,增量用户的获取变得更加困难, 移动互联网所带来的用户增速逐渐放缓。

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2)商业模式:科技互联网公司逐步探索新的模式。过去数年在流量红利的催使下, 互联网领域不断地发展出各类新兴赛道,例如,传统的平台电商在短视频和直播流量红利 的带动下诞生出了兴趣电商、直播电商、超级电商 APP 等新型电商模式,传统的即时通信软件也增加了诸如短视频、小程序等新功能。但随着用户增长的自然回落以及业务渗透 的完成,以电商、IM、直播、短视频、外卖等为代表的互联网商业模式逐步走向成熟,科 技巨头亦面临业绩转型压力。

3)竞争格局:科技巨头四处出击,占据大量市场份额。从电商、数字广告、搜索引 擎和操作系统等消费互联网市场份额来看,科技巨头四处出击,各细分领域已经建立起无 法逾越的高壁垒,导致其他竞争对手难以进入。国内电商市场早期由阿里巴巴和京东两家 独大,与苏宁、唯品会共占 94%的市场份额,随后几年前五家电商巨头的市占率逐渐下降, 但在近两年得益于直播电商的兴起以及电商巨头在下沉市场发力,巨头市占率又呈现回升 态势。广告方面,作为电商平台的核心收入来源之一,电商类广告占广告市场 40%以上的 份额,其次是搜索引擎广告与短视频广告,因此国内广告市场的大部分份额被阿里巴巴、 百度和头条占据,前六大广告巨头占国内市场 83%的份额。全球范围内,搜索引擎一直是 谷歌一家独大,而手机操作系统方面则是由安卓和 iOS 独占一方。在存量时代,互联网巨 头天生的缺乏安全感导致其四处出击,并在某些领域形成事实上的垄断地位。

4)投资并购:通过投资进入其他中长尾市场。在探索新商业模式的同时,科技巨头 亦以投资并购等方式,进入到以社区团购等为代表的中长尾消费互联网领域。以腾讯为例, 自 2018 年以来不断加大资产投资,先后投资美团、京东、拼多多、滴滴等众多互联网行 业龙头,并在各行业均投资了该领域内的代表性企业。腾讯在 2021 年成立可持续社会价 值事业部(SSV),首期投入 500 亿元,对包括基础科学、教育创新、碳中和、公益数字 化等领域展开探索。我们认为,互联网巨头参与数字化转型,有助于打开中长期成长空间, 但可能在一定程度上影响中短期盈利能力。

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围绕 Z 世代结构性人口红利布局

Z 世代人口规模可观,其成长过程伴随着互联网的高速发展,Z 世代群体是移动互联 网的重度用户,并已成为移动互联网用户的重要组成部分。Z 世代主要由 95 后和 00 后群 体组成,根据国家统计局的出生人数估算,Z 世代群体规模可达 2.64 亿人,占我国总人口 比重约 19%。Z 世代群体的成长过程伴随着中国互联网的高速发展和普及,因此 Z 世代成 为移动互联网的重度用户。

Z 世代物质和精神条件更加富足,教育和收入水平持续提升,互联网产品的消费能力 和消费观念得到重塑。Z 世代受教育程度进一步提高,其中首批 00 后高等教育入学率达 到 51.6%,远超首批 80 后和 90 后的 9.8%/23.3%水平。随着 95 后陆 续步入职场以及 00 后进入大学校园,Z 世代得自主度更高的个人消费空间。得益于物质 和精神条件的富足,Z 世代在互联网产品的消费观念上 1)更注重体验式消费、2)更注重悦 己式消费、3)更关注产品品牌、4)具有更高付费意愿、5)偏好能够满足交互表达欲的互联 网产品。

Z 世代有望贡献线上文娱市场规模近 9,000 亿元,为传媒互联网行业创造新的投资机 会。根据 OC&C 的估算并结合 15%的复合增速保守推演,2020 年中国 Z 世代直接或间接 影响消费支出超 5 万亿人民币。

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1)游戏:年轻向游戏玩法和内容优质,渠道议价能力和货币化潜力强劲。

游戏品类整体上分布更为均衡,年轻向游戏异军突起,同时二次元、女性向游戏 用户和市场空间打开。2020Q1 我国二次元/ 女性游戏以销售收入计的市场规模分别达到 76.2/192.4 亿元,分别占行业总收入 比例为 10.4%/26.3%。年轻向游戏更为注重内容和玩法,游戏内容上拥有丰富的 剧情,画风更精美;玩法上涵盖了开放世界、放置、策略、剧情等创新玩法。像 《原神》、《江南百景图》、《明日方舟》等游戏成为爆款,取得口碑流水双丰收的 亮眼表现。

玩法和内容出众的游戏更能赢得 Z 世代群体的青睐,享受 Z 世代“为爱发电”并 获得更长生命周期。根据中信证券研究部对于 Z 世代游戏偏好的调研结果,玩法 和画面的质量是更能影响 Z 世代游戏体验的要素。随着 Z 世代对高质量内容的需 求提升,未来内容将成为驱动游戏行业增长的主导因素。同时最能吸引 Z 世代玩 家付费意愿的因素是游戏本身好玩,为优质内容和服务以及价值观认同而付费,超过 50%的 Z 世代游戏用户愿意为皮肤、时装付费,超过 35%的游戏用户愿意 为新副本和内容付费。单纯为提升战力值付费的比例不到 30%。此外,年轻向游 戏也表现出更长的生命周期。

年轻向游戏渠道议价能力强,同时拥有更强的货币化潜力。年轻向游戏发行方式 更加多元化,如通过在 B 站发布内容视频进行宣传推广、在 TapTap 社区进行测 试和用户运营。随着游戏品质的提升以及发行方式多元化带来的流量优势,年轻 向游戏发行体系不依托于传统渠道,如《明日方舟》、《原神》等游戏只通过 iOS、 TapTap 和哔哩哔哩等渠道发行,高质量的年轻向游戏凭借强大的渠道议价能力 催化游戏行业发行格局的变化。此外,年轻向游戏拥有强大的 IP 衍生能力,通 过基于 IP 的产品迭代以及动漫、音乐、书籍等方式打开长期货币化空间。

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2)社交:Z 世代社交需求催生以 Soul 为代表的投资机会,商业化潜力可观

Z 世代群体社交需求和交互表达欲强烈。Z 世代在包容自我表达的社会环境下成长, 同时即时通讯和社交网络的快速发展为 Z 世代自我表达提供了平台,因此 Z 世代 群体拥有强烈的社交表达需求。

以 Soul 为代表的 Z 世代社交应用价值凸显,未来社交和商业化潜力可观。Soul 是一款定位年轻人社交,通过“灵魂测试”和 AI 算法为用户匹配人格兴趣相契 合的内容和用户,并且在 UGC 社区中表达真实的自我。同时 Soul 也拥有较强的用户粘性, 其 DAU/MAU 水平为 27%左右,56.4%的用户月均活跃天数超过 15 天,并且拥 有 36 分钟左右的日人均使用时长和 10 次左右的日人均启动次数。年龄结构上, Soul App 的 53.4%用户为 25 岁以下的 Z 世代群体,这一比例明显高于陌陌和探 探,作为与 B 站、TapTap 等类似的 Z 世代用户聚集地。我们认为,Soul 满足了 Z 世代用户拓宽朋友圈层和自我表达的核心社交诉求,其社交价值凸显;同时平 台加强社区内容建设,推出 SSR 孵化计划等鼓励更多 UGC 内容生产。此外,当 前平台变现仍处早期阶段,仅采用 VAS 模式,但是基于 Z 世代用户群体的商业 化价值,平台未来在互动、广告、直播等领域的商业化拓展空间广阔。

3)在线营销及渠道:Z 世代群体营销价值凸显,内容营销成新潮流。

疫情后线上投放需求持续增长,营销线上化加速,主要平台广告收入保持较高增 长、流量价格持续提升。①需求侧:疫情后居民消费保持较强的线上化趋势,2020 年 2 月后实物商品网上与网下零售增速差距逐渐拉大,线上广告需求不断扩大, 新老品牌加码线上营销布局。②供给侧:头部平台流量红利趋于尾声,移动互联 网月活用户增长基本见顶,微信、抖音等头部 MAU 增速已逐步降至个位数。同 时各平台广告收入快速增长,腾讯社交广告、哔哩哔哩、快手等平台广告收入保 持高增长,流量采买成本提升,线上营销需求依旧强劲。③竞争格局:互联网广 告平台占据主要流量,2020 年 12 月腾讯、阿里、百度、快手、抖音几大平台使 用时长占比为 76%,占据用户主要时长,2020 年 9 月短视频 CR5 月活用户达 7.95 亿(同比+12%)。

受众、渠道、广告主均有变化,流量争夺形式快速迭代,年轻人市场价值凸显。 ①受众端:Z 世代人口规模约 2.64 亿,成为互联网重要生力军,为互联网广告发 展提供丰沃土壤。2020 年 7 月移动互联网用户中 90 后占比首次超过 80 后,Z 世代消费观新颖,认同“种草”等营销模式,为广告营销新模式渠道发展创造条件。 ②渠道端:互联网渗透率持续提升,消费者信息过载,内容营销成为商家主流发 力方向,短视频和电商直播等形式价值凸显,2020 年直播电商市场规模预计将 近万亿关口。且随着公域流量获取成本的增加,利用私域流量精细化运营成为趋 势。③广告主端:国货新品牌崛起,美妆护理、在线教育等广告主费用占比明显 上升。

内容营销重要性凸显,成为广告主投入增长最快的营销形式。2020 年,41.8%的中国广告主计划在未来一年内增加内容营销的预算投入,39.6%的 广告主保持中立或不确定态度,而仅 18.7%的广告主预计减少投入。在包括电商 广告、信息流广告、搜索广告等众多广告形式中,51.7%的广告主预计将增加内 容营销的预算,在各种广告形式中居于首位。相比产品降价促销、全员营销等偏 短期效果的营销战略,80%的广告主认为内容营销具备长期营销价值。内容营销 正在成为新形势下增长最为迅速的营销战略。

科技产业研究及2021年下半年投资策略分析

短视频和电商直播成为内容营销的主流形式,营销价值凸显。2020 年,中国广 告主在短视频内容营销、直播内容营销应用上的占比分别为 69.2%、64.8%,居 于所有内容形式首位。短视频和直播内容密度大、内容消费门槛低、互动性强, 能够大大提升品牌主 KOL 投放的即时感知。

4)视频:Z 世代视频内容消费节奏加快,甜宠剧、微短剧成为新潮流。

Z 世代习惯于主动调整视频播放进度,拖拽进度条与多倍速播放是常态。习惯于 以互联网应用观看视频内容的 Z 世代,对于视频内容的进度把握更为主动,倾向 于跳过片头片尾及注水情节寻找嗨点。

从内容上来看,中小成本的甜宠剧因剧情高甜度刺激屡次“以小博大”成为爆款。 甜宠剧作为偶像剧的分支,通常展现男女主角之间的甜蜜恋情,兼具时尚、偶像 元素,迎合年轻女性观众审美,自 2018 年以来播放屡创新高。此外,近 3 年来甜宠剧从平均集数呈现逐年下降趋势,侧面 反应了年轻用户对于剧情紧凑、刺激点密集的剧集的需求。

从时长来看,单集时长较短的微型短剧成为各平台积极布局的内容品类。随着短 视频产品对年轻用户视频消费习惯的重塑,Z 世代对冗长拖沓的视频内容的接受 度更低,他们更偏好信息量更为密集、剧情推进更为紧凑的剧集内容。在此背景 下,短视频、长视频平台均积极布局情节连贯且剧情紧凑的微型短(时长)剧内 容。

短剧项目成为平台的重点布局,短剧口碑更优,正成为电视剧制作生产的重要趋 势。2020 年爱奇艺推出“迷雾剧场”,共上线《隐秘的角落》、《沉默的真相》等 5 部 12 集篇幅的悬疑短剧,豆瓣均分超过 8 分,产生了良好的口碑效应。2020 年 10 月,芒果 TV 发布“季风计划”,将联合湖南卫视共同打造首个台网联动的独播短剧剧场。“季 风计划”将采用每周 2 集、单集 70 分钟,共 12 集的周播模式,在内容上不拘于 悬疑题材,将推出关注现实、有先锋视角、引发观众深度共鸣的剧目。此外,2020 年 2 月广电总局在新规《关于进一步加强电视剧网络 剧创作生产管理有关工作的通知》中提倡电视剧和网剧不超过 40 集,鼓励 30 集 以内短剧创作。在市场与政策的双驱动下,电视剧集数脱水已是大势所趋。我们 认为在线视频网站积极推出以甜宠、短剧为代表的贴合用户需求的内容,将持续 优化平台付费收入结构,实现会员收入持续增长。

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